Toen ik in de vorige eeuw startte met beleggen, werd er gezegd dat de beurs zo’n zes tot negen maanden voorloopt op de reële economie. Als de beurs corrigeert of crasht, wilde dit zeggen dat de reële economie enkele maanden tot een jaar later ook flink vertraagde of dat er zelfs een recessie kwam.

We zien vandaag twee oorlogen die toch wel een significante financiële impact hebben op de economie, maar niet op de beurs. Vooral het feit dat de markt de lagere toevoer van olie en gas lijkt af te doen als een fait divers vind ik zeer vreemd. Hoge olieprijzen zoals vandaag, zeker voor een langere periode, zijn nog steeds zeer schadelijk voor de economie, ondanks de elektrificatie.

In Europa hebben we al mogen ondervinden wat de dure energieprijzen met onze economie deden, nadat het goedkope Russische gas niet meer geïmporteerd mocht worden. Dat gas was er nog wel en ging naar andere klanten. Nu geraakt de olie moeilijk ter plaatse.

Het feit dat de markten hier lauw op reageren en meer bezig zijn met de tweets van Trump baart mij zorgen. Onderschat de markt de impact nu niet? Of zie ik het te somber in en gaat de oorlog echt snel voorbij zijn? Niemand lijkt te geloven dat het staakt-het-vuren standhoudt, en dan is het vreemd dat de markt dit niet inprijst.

Gelooft de markt echt in een snelle oplossing rond de oorlog in Iran? Of zijn er andere zaken in het spel waardoor de daling beperkt wordt?

Sinds de coronacrash lijken beleggers getraind om bij elke daling van de markt te kopen. Elke dip werd bekeken als een koopmoment en dat werd ook massaal gedaan, ze werden er bovendien voor beloond. Er werd een pavlovreactie gecreëerd.

Deze keer lijkt het echter anders te zijn. Hoewel er nog tegenstrijdige berichten zijn dat er wel degelijk veel gekocht wordt op dagen wanneer de beurs daalt, komen ook de eerste berichten binnen dat particuliere beleggers toch minder beginnen te kopen en voorzichtiger worden. De ‘buy-the-dip’ wordt ook moeilijker vol te houden als de koersen niet meer stijgen ondanks al die aankopen.

In combinatie met de buy-the-dip-kopers zien we natuurlijk ook de passieve beleggers als een reden waarom de markt nog niet lijkt te zakken. Deze blijven kopen, ondanks alle zorgen die er zijn. Ze houden vast aan hun systeem, soms uit overtuiging, soms omdat het gewoon zo loopt via hun pensioensparen.

Ik schreef het eerder al: ik geloof pas in een echte stevige correctie of crash wanneer in Amerika het aantal jobs lager wordt en deze vicieuze cirkel wordt doorbroken. Dat wil eigenlijk ook zeggen dat ik niet meer geloof in de beurs als een voorlopende indicator. Ik geloof namelijk dat de economie eerst fors zal vertragen voor we de beurs in verhouding gaan zien corrigeren.

Er is nog geen enkel bewijs voor mijn stelling. Het kan wel zijn dat we snel zullen zien of de beurs haar voorspellende kracht behoudt of dat mijn stelling klopt. Momenteel is de arbeidsmarkt in de Verenigde Staten nog sterk, maar zien we de eerste tekenen van een vertraging. Heel dure olie zal wereldwijd gevolgen hebben, wat de kans op een vertragende economie of recessie sterk vergroot.

Moeten we dan uit de markt en afwachten? Nee, natuurlijk niet. Wel denk ik anders na over bijvoorbeeld niet-noodzakelijke consumentenproducten, want dat zijn de eerste zaken waarop bespaard wordt. Hier zou ik absoluut niet meer betalen voor groei.

Ik zie het vooral als een opportuniteit. Onze kleinere bedrijven waren al goedkoop en aangezien deze niet in de indexen zitten, zie ik ze ook niet zo snel verkocht worden wanneer er druk ontstaat. Ze zijn ook sterk genoeg om een storm te overleven. Aan de andere kant hebben we de cash om te profiteren van de opportuniteiten die de markt ons biedt.

Small cap value ETF = Rommel?

Ten slotte wil ik nog wel even reageren op iets wat me op de VFB-Happening meerdere keren werd gevraagd. Ik ben erg gericht op kleinere en middelgrote bedrijven met een value investing-benadering. Veel beleggers vonden dit te veel werk en kopen liever een ETF die op deze factoren inspeelt.

U denkt ondertussen waarschijnlijk dat ik geen grote fan ben van passief beleggen, hoewel ik het idee op zich wel genegen ben voor de meeste beleggers. Het is alleen wat uitgegroeid tot een dogma, wat heeft geleid tot te weinig gebruik van het gezond verstand. Bij een wereld-ETF kan je nog stellen dat je belegt in de winnaars van vandaag; de grootste bedrijven zijn vaak de grootste met een reden.

Als je echter op valuefactoren gaat beleggen in kleinere bedrijven, dan koop je voor 80% wel degelijk rommel. Deels omdat de valuefactoren vaak te nauw zijn, maar ook omdat hier de verliezers van gisteren tussen zitten. Sommige zullen inderdaad kleine groeiende bedrijven zijn of turnaround-situaties, maar een groot deel is echt de rommel waar waardebeleggen vaak onterecht mee wordt geassocieerd.

Je bent dan ook een verliezend spel aan het spelen, want de bedrijven die het goed doen in dat type ETF’s gaan net uit die ETF worden gegooid omdat ze te groot worden of omdat de value-factor niet meer van toepassing is. Met andere woorden: je verkoopt je winnaars en je krijgt de verliezers, die uit de grote indexen vallen, ervoor in de plaats.

Small-, midcap en value zijn gewoon echte stockpickers-markten. Daar maak je het verschil met je analyses en door verder te kijken dan anderen. Of zoals Howard Marks het zegt: “What we do is take advantage of the mistakes of others. We want to get returns that are more than commensurate with risk. And to do that, you have to buy assets not at fair prices, but at unfair prices.”

Ik ben tegelijk heel enthousiast over de kansen die er zijn en die in de toekomst mogelijk nog groter worden in ons segment, en aan de andere kant natuurlijk ook angstig over wat de oorlog met de economie gaat doen. Over dat laatste hebben we echter geen controle; over het constant zoeken naar opportuniteiten en het slim inzetten van onze cash wel.

“Cynisch is een houding gekenmerkt door diep wantrouwen, bitterheid en ongeloof in het goede van de mens of diens oprechte bedoelingen. Het uit zich vaak via scherpe, spottende of pijnlijke opmerkingen, en komt voort uit teleurstelling of machteloosheid. Het is een afwijzende, vaak ongevoelige levenshouding.”

Dit is hoe ik de huidige gebeurtenissen in de wereld ervaar. Ik word er cynisch van. Nee, ik geloof niet dat de Verenigde Staten in Venezuela en Iran acties ondernemen voor de bevolking van die landen. Het draait zoals steeds maar om één ding: geld, en hier in de vorm van olie. Het is niet toevallig dat een van de eerste zaken die gebombardeerd werden, een olieterminal was. En het is eveneens niet toevallig dat Iran andersom vooral daarop lijkt te mikken: schade toebrengen door andere terminals te treffen en het olievervoer te beperken.

Het is echter niet omdat de motieven niet oprecht zijn, dat het resultaat niet goed zou kunnen uitvallen voor de bevolking. Laten we daar vooral op hopen: een goede uitkomst voor de Iraanse bevolking.

Hoewel Europa er niets mee te maken heeft, zal het wel de gevolgen ondervinden. Als de olie- en gasprijzen stijgen, heeft dat directe gevolgen voor onze bedrijven, die al kreunden onder de hogere energieprijzen door de oorlog in Oekraïne.

Het is dan ook erg cynisch van mij dat ik het bericht van de voorzitter van de Europese Commissie, Ursula von der Leyen, dat nucleaire energie nodig zal zijn voor de toekomst van Europa, als een positief gevolg zie van deze oorlogen. De domste zet van de afgelopen jaren op het vlak van energie was het stoppen met kernenergie. Dat was nog erger dan alle zeer dure subsidies voor groene energie.

Als belegger ben ik niet graag cynisch. Je moet namelijk positief tegen de toekomst aankijken om in bedrijven te geloven en te investeren. Dus probeer ik het van mij af te schudden en te kijken naar de gevolgen voor onze bedrijven. De hogere gasprijs zal wegen op bedrijven zoals Tessenderlo en K+S, maar aan de andere kant profiteren deze wel van de hogere prijzen voor meststoffen. Bedrijven met belangen in de regio, zoals bijvoorbeeld Ackermans & van Haaren via DEME of HAL Trust via Vopak, brengen natuurlijk ook risico’s met zich mee.

We kunnen nog niet inschatten hoe lang het conflict zal duren. Hoe langer het aansleept, hoe meer het algemeen pijn zal doen via een hogere inflatie. Wat wel zeker is: onze bedrijven zullen het allemaal wel overleven en zijn nog steeds erg aantrekkelijk geprijsd.

Het is niet noodzakelijk om nu actie te ondernemen. We kunnen onze focus dus richten op het onderzoeken van kansen die deze oorlogen en de AI-disruptie mogelijk scheppen.

Marktoverzicht

Hoewel er forse bewegingen zijn in individuele aandelen, kunnen we nog niet spreken van “bloed in de straten” of goedkope beurzen.

De Amerikaanse beurs is nog steeds stevig overgewaardeerd volgens de Buffett indicator

Er is dan ook nog geen sprake van een daling in de S&P500:

De FTSE all world ziet er bijna hetzelfde uit, logisch door het gewicht van de Amerikaanse aandelen

Enkel in de Eurostoxx 600 is een kleine daling zichtbaar, natuurlijk gedreven door het besef dat wij als eerste zullen lijden onder de hogere olieprijzen. Al is die daling ook verwaarloosbaar

Hoewel we dus stevige dalingen zien in enkele individuele aandelen, is er absoluut nog geen sprake van een algemeen koopmoment. De beurzen noteren nog steeds erg hoog en hebben verwachte rendementen die lager zijn dan de risicovrije rentes.

Die dalingen in die individuele aandelen zijn meestal heel simpel te verklaren: ze waren voordien gewoon veel te duur. Sommige zijn na deze dalingen eerlijk geprijsd, andere zijn nog steeds prijzig. Voorlopig moet ik de eerste forse daler die ook echt goedkoop is geworden, nog tegenkomen.

Om winst te maken, zul je de komende jaren dan ook nog meer aangewezen zijn op het kopen van de juiste aandelen tegen de juiste prijs. Je huiswerk maken is essentieel; ga zeker niet enkel af op de koersdaling of op relatieve vergelijkingen.

Inschrijven is gratis en kan via deze link: https://spaarvarkens.be/gratis-webinar-waardebeleggen

Waarde-aandelen vs waarde belegger

Er bestaat een algemene consensus over wat waarde-, kwaliteits- en groeiaandelen zijn.

Groeiaandelen zijn, niet verrassend, bedrijven die snel groeien, vaak met een omzetgroei van meer dan 20%. Of ze op dit moment al winst genereren, is voor de classificatie niet direct van belang, al is dat voor de belegger natuurlijk een ander verhaal. Cruciaal is dat er een grote afzetmarkt is waarin het bedrijf nog lang kan doorgroeien.

Iedereen droomt ervan de nieuwe Apple, Amazon of Microsoft te ontdekken aan het begin van hun groeitraject. Het idee is simpel: als je die ene grote winnaar voor de komende twintig jaar selecteert, compenseren die fenomenale rendementen ruimschoots de magere prestaties van de groeibeloftes die het niet waarmaken.

Bij kwaliteitsaandelen koopt men de winnaars van vandaag, in de verwachting dat zij ook morgen blijven winnen. Dit zijn bedrijven die al bewezen hebben een mooie groei neer te zetten (weliswaar iets trager) en daarop een solide rendement behalen. Hierbij is de ROIC (Return on Invested Capital) de ratio die de meeste aandacht krijgt.

Waarde-aandelen worden, volgens diezelfde zwart-witverhouding, vaak gedefinieerd als aandelen met een lage koers-winstverhouding of een lage koers-boekwaardeverhouding. Kijk je naar factorfondsen of ETF’s die zich op ‘value’ of ‘growth’ richten, dan zie je dat zij dergelijke kwantitatieve parameters gebruiken voor hun selectie. Het zijn ook deze indelingen die men gebruikt om strategieën op de lange termijn te vergelijken. En juist die vergelijkingen hebben ervoor gezorgd dat waardebeleggen de laatste jaren als ‘passé’ werd bestempeld.

Toch is het een misvatting om een waardebelegger te zien als iemand die enkel in goedkope koers-boekwaarde-bedrijven belegt. Een echte waardebelegger onderzoekt de fundamentele waarde van een bedrijf en slaat toe wanneer hij aanzienlijk meer waarde krijgt dan hij betaalt. Kwaliteit en groei zijn simpelweg onderdelen van die waarderingsoefening. Zoals Charlie Munger zei: “All intelligent investing is value investing.” Dat maakt de term ‘waardebelegger’ natuurlijk wat hol; in die optiek zijn groei- en kwaliteitsbeleggers die hun huiswerk maken, eigenlijk ook waardebeleggers.

Het onderscheid zit voor mij elders, namelijk in de bereidheid om een bepaalde prijs te betalen en de geëiste veiligheidsmarge. Dat komt voort uit een verschil in visie op de voorspelbaarheid van bedrijven.

Ik ben bijvoorbeeld niet op zoek naar de aandelen die over twintig jaar de ‘juiste’ bleken te zijn. Door mijn verleden in de fotografie en telecom besef ik maar al te goed dat voorspellingen doen voor een periode van vijf jaar of langer nagenoeg onmogelijk is.

Elk jaar stelden wij plannen en doelen op, en geen enkel jaar zaten we er ook maar in de buurt. Iedere ondernemer zal dit herkennen. Gedurende een jaar loopt alles vaak anders dan verwacht. Een cruciaal personeelslid vertrekt, een project loopt vertraging op, er komt onverwacht een grote order binnen, of de fiscaliteit verandert plotseling. Hoe groter het bedrijf, hoe kleiner de impact van één zo’n gebeurtenis, maar er zijn er dagelijks honderden, zo niet duizenden van deze gebeurtenissen bij deze grote bedrijven.

Als je je eigen sector op jaarbasis al niet kunt voorspellen, moet je niet de illusie hebben dat je dit voor grote multinationals over meerdere jaren wel accuraat kunt doen. Plannen is essentieel om iets te realiseren, maar het blijven plannen, geen zekerheden.

Het verschil tussen een waardebelegger en een groei- of kwaliteitsbelegger is voor mij dat wij niet gokken wie de winnaars binnen 20 jaar zijn. Ik zoek naar een portefeuille van aandelen die op de combinatie van groei, kwaliteit en prijs de meest aantrekkelijke belegging vormen voor de komende twee tot drie jaar.

Betekent dit dat ik aandelen geen twintig jaar wil houden? Natuurlijk wel, mits ze over die hele periode goed blijven scoren op diezelfde combinatie. Zo zit Sipef al bijna onafgebroken in mijn portefeuille sinds 2009 en kocht ik Ackermans & van Haaren al in 2008. Wel heb ik tussentijds posities vergroot of verkleind omdat de prijs ten opzichte van de berekende waarde schommelde, waardoor andere kansen soms interessanter werden.

Een waardebelegger jaagt niet blind op lage ratio’s. Een waardebelegger bepaalt door gedegen fundamentele analyse de werkelijke waarde en wil daarvoor fors minder betalen. Zoals Steve Mandel het treffend verwoordde: “I don’t need an analyst to tell me when a 10 PE stock is cheap. I need an analyst to tell me when a 40 PE stock is cheap.”

De waardebelegger is ervan overtuigd dat de prijs ertoe doet, iets wat we nu weer zien in de markt. Men geeft AI de schuld en termen als ‘Saaspocalyps’ vliegen ons om de oren. Toch is bijna elke belegger die ik spreek ervan overtuigd dat software niet gedoemd is. De recente koersdalingen komen niet omdat beleggers bang zijn dat deze bedrijven omvallen, maar simpelweg omdat de prijzen niet meer in verhouding stonden tot de realiteit van de winst en groei.

Misschien is ‘rationele belegger’ wel een betere term voor wat we doen: zo nuchter mogelijk een waarde bepalen.

Het congres heeft me over de jaren heen echt veranderd. Er is een uitspraak die wordt toegeschreven aan de Chinese filosoof Confucius: “Als je de slimste persoon in de kamer bent, zit je in de verkeerde kamer.” Bij ValueX zit ik in ieder geval goed. De mix van jong talent en ervaren rotten zorgt ervoor dat je altijd wel iets nieuws leert.

Er passeerden meer dan 60 ideeën de revue. Hoewel ik daar veel van heb opgestoken, leerde ik soms meer tijdens het ontbijt, de ochtendwandelingen of de diners dan van de korte pitches zelf. Toch is de kans groot dat ik met geen enkel idee concreet aan de slag ga. Dat deed me terugdenken aan iets wat ik ooit las van Warren Buffett. Dankzij Gemini vond ik de bron snel terug. In de aandeelhoudersbrief van 1993 schreef Buffett het volgende:

“Charlie and I decided long ago that in an investment lifetime it’s just too hard to make hundreds of smart decisions. That judgment became ever more compelling as Berkshire’s capital mushroomed and the universe of investments that could significantly affect our results shrank dramatically. Therefore, we adopted a strategy that required our being smart – and not too smart at that – only a very few times. Indeed, we’ll now settle for one good idea a year. (Charlie says it’s my turn.)”

Ook Charlie Munger zei hierover:

“To me, it’s obvious that the winner has to bet very selectively. It’s been obvious to me since very early in life. I don’t know why it’s not obvious to very many other people.”

Ik gok selectief. Ik beleg enkel wanneer ik de volledige thesis begrijp en de visie deel, wat vaak niet het geval is. Daarom zal ik de meeste van deze aandelen wel bestuderen, maar er niet in handelen. Ook dat is het mooie aan ValueX: er lopen ontzettend veel verschillende interesses en meningen rond.

Onderwerpen die veel aandacht kregen, waren olie, de val van softwarebedrijven die toen volop gaande was en de aankondiging van enorme kapitaaluitgaven door de grote techspelers. Vooral bij die laatste twee was de conclusie van al deze slimme koppen gelijklopend: er zullen duidelijke winnaars en verliezers uit dit verhaal komen. Dat sluit aan bij wat ik schreef toen we Constellation en Adobe kort onder de loep namen.

Er werd ook gediscussieerd over wie die winnaars dan zouden zijn. Mijn conclusie? Ik kan het niet bepalen. Alle bedrijven roepen nu dat ze ‘AI-first’ zijn en zetten die claim soms kracht bij met massa-ontslagen. Mijn voorlopige inschatting is echter dat de ontwikkelingen in AI zo snel gaan, dat men binnen die bedrijven zelf nog niet weet waar het naartoe gaat. Tegen de tijd dat een toepassing is geïmplementeerd en een bedrijf de ‘beste van de klas’ lijkt, is de volgende innovatie er al. Een concurrent die later startte, kan je dan zomaar voorbijsteken.

Er wordt momenteel zoveel over geschreven dat er over een paar jaar ongetwijfeld beleggingsgoeroes opstaan die de juiste voorspellingen (of gokken) hebben gedaan. Of dat geluk was of kunde, zal helaas pas in de volgende ronde blijken.

De lat ligt hoger

Daarom is het cruciaal om bij je circle of competence (cirkel van kunde) te blijven. Binnen mijn eigen cirkel kom ik veel bedrijven tegen waarvan de groei, gecombineerd met de waardering, een verwacht jaarlijks rendement van 9% tot 12% zou kunnen opleveren. Dat is niet niks; veel beleggers zouden daar heel gelukkig mee zijn. Een portefeuille van 50 tot 100 van dit soort bedrijven zou dat gemiddelde waarschijnlijk ook waarmaken. Het probleem is echter dat je een heel team nodig hebt om zo’n omvangrijke portefeuille op te volgen. Ik kan geen 50 bedrijven met dezelfde diepgang monitoren als de selectie die we nu in portefeuille hebben.

Daarnaast vraag ik me af of die verwachting wel voldoende is om een nieuwe positie te starten. Met een portefeuille van holdings heb ik namelijk dezelfde rendementsverwachting, maar met veel minder werk. Ik mik daarom op een hoger verwacht rendement. Vroeger was dit makkelijker te bereiken door de herwaardering van ondergewaardeerde bedrijven. Die herwaarderingen bleven de afgelopen vijf jaar echter uit, integendeel, degelijke Europese bedrijven werden vaak alleen maar goedkoper.

In het verleden was mijn thesis vaak: een combinatie van winst en groei levert 10% à 15% op, en een herwaardering over een periode van 3 tot 5 jaar voegt daar nog 2% à 3% aan toe. Dan heb je een solide belegging. De afgelopen jaren vielen de winst en groei iets lager uit door de zwakke Europese markt (nog steeds tussen 9% en 12%), maar in plaats van een positieve herwaardering ging er juist 2% tot 3% vanaf. Daarom leg ik de lat vandaag hoger en beleg ik in minder aandelen. Bet selectively.

Rotatie naar waardeaandelen?

In het verlengde hiervan kreeg ik de vraag of de rotatie van groei- naar waardeaandelen nu echt is begonnen. Het eerlijke antwoord: ik weet het niet. Maar als ik moet gokken, denk ik van niet. We zien nu wel dat sommige sectoren met een ‘groeistempel’ zakken, maar de S&P 500 bewoog nauwelijks.

Er is nog steeds een verschuiving gaande van geld beheerd door mensen die nadenken naar beheerders die dat niet hoeven te doen (ETF’s). In Europa was er opnieuw een recordinstroom en in Amerika zit inmiddels meer dan de helft van het belegde vermogen in ETF’s. Als er vandaag een verschuiving plaatsvindt, is dat volgens mij eerder factor-gebonden: beleggers die van de ene ETF naar een andere roteren met value-kenmerken. Dat is in mijn ogen geen waardebeleggen. Waardebeleggers kijken naar de onderliggende bedrijven en proberen de intrinsieke waarde te bepalen.

Daarnaast zie ik beleggers die wel degelijk nadenken, maar ondanks hun tien jaar (of meer) ervaring eigenlijk alleen maar een bullmarkt kennen. Ze focussen op de juiste zaken, cijfers, groei en de moat, maar bij de waardering gaat het vaak mis. Er wordt dan gewerkt met een exit multiple (zoals een koers-winstverhouding) van boven de 20, puur omdat het bedrijf in het verleden altijd tegen die hoge multiples noteerde.

De groei welke gepaard moet gaan met zo’n hoge exit multiple is bijna altijd onrealistisch. Het heeft de afgelopen 15 jaar goed gewerkt, en wie conservatiever rekende, had voorlopig ongelijk, maar dat biedt geen garanties voor de toekomst.

Wil je zelf leren waarderen? Of begrijpen welke veronderstellingen over groei en waardering er achter die multiples schuilgaan? Lees dan het nieuwe boek van Luc Kroeze: Niet alles wat blinkt is goud. (Ik deel bewust de link van Standaard Boekhandel, omdat deze verkopen meetellen voor de Boeken Top 10, en dit boek verdient een hoge notering. Natuurlijk is deze ook te krijgen via andere boekhandels en Bol.com).

Ik kreeg in het verleden geregeld de feedback op mijn eigen boek dat het principe van waardebeleggen helder was, maar dat men de praktische uitvoering miste. Met dit boek van Luc is dat antwoord er nu.

Persoonlijk vind ik “Het beleggersbrein” wel zijn belangrijkste boek voor beleggers uit de trilogie.

Ten slotte wil ik nog benadrukken dat hoewel Luc vaak wordt geassocieerd met kwaliteitsbeleggen, hij met dit nieuwe boek bewijst een rasechte waardebelegger te zijn. Zijn niche, oftewel zijn circle of competence, bestaat simpelweg uit aandelen die vaak als kwaliteitsaandelen worden geclassificeerd.

Kun je winstgevend beleggen door de ene hype na de andere te volgen? Als ik sociale media mag geloven wel, de gigantische winsten vliegen je daar om de oren. Het is echter niet mijn stijl. Geef mij maar rustige bedrijfsanalyses waarbij je een onderneming echt leert kennen en begrijpen, om zo de langetermijnvooruitzichten in te schatten.

Deze rustige aanpak geeft ook tijd om na te denken, en dat deed ik de afgelopen weken over AI. Toegegeven, dat is deels ingegeven door de suggesties die lezers me stuurden. Veel van die bedrijven profiteren op de een of andere manier van de huidige AI-boom. Het zijn niet de ontwikkelaars van AI zelf, maar de bedrijven die de tools leveren om het te laten draaien: de zogenaamde picks and shovels. Dit is naar analogie van de verkopers van gereedschap tijdens de Amerikaanse goudkoorts in de negentiende eeuw.

Het is natuurlijk een slimme zet, kijken wie profiteert van de bouw van datacenters, koelsystemen en benodigde materialen, in plaats van te voorspellen wie de beste AI gaat bouwen.

U weet ondertussen dat ik met verbazing kijk naar de waarderingen van veel van deze bedrijven, dus daar wil ik het hier niet over hebben. Wel over mijn blik als gebruiker van AI en wat ik, op basis van alles wat ik gelezen heb, zie als hét element dat de winnaars zal bepalen.

Ik liet eerder al weten dat ik vooral de gebruikers van AI als winnaars zie. Bedrijven die deze technologische verandering goed weten in te zetten, zullen concurrenten die dat niet doen ver achter zich laten. Net zoals de gebruikers van stoommachines wonnen van degenen die met paarden en mensen hetzelfde werk probeerden te verrichten.

De AI-bedrijven zelf zie ik niet als de grote winnaars. Er wordt vaak gerekend met wat AI bedrijven kan besparen, waarbij men ervan uitgaat dat de aanbieders die volledige besparing naar zich toe kunnen trekken. Dat vind ik absolute nonsens. Als ik vandaag tien mensen in dienst heb en dankzij AI kunnen we het werk met zes man doen, dan ga ik mijn AI-leverancier geen equivalent van vier jaarlonen betalen. Als ik er zelf niets aan overhoud, waarom zou ik dan de moeite doen om een goed werkend systeem aan te passen? Omdat het ‘hip’ is om AI te gebruiken? Ga ik bovendien een AI-bedrijf zoveel hefboom over mijn onderneming geven? Uiteraard niet, dat doe ik pas als ik er zelf ook aanzienlijk meer aan verdien.

De AI-aanbieder zal dus slechts een deel van die productiviteitswinst kunnen opeisen. Hoeveel dat is, hangt af van de concurrentie. Die is vandaag groot en de systemen zijn relatief inwisselbaar. De ene keer is Gemini wat beter, dan weer ChatGPT, Claude van Anthropic of Mistral AI. Ze zitten allemaal in een race om hun systeem te verbeteren en spelen voortdurend haasje-over.

Ik las ook artikelen die stelden dat AI een commodity wordt, waarbij de aanbieder met de laagste kosten het voordeel heeft. Dat zou betekenen dat er met flinterdunne marges gewerkt zal worden.

Is dan misschien de aanbieder van de hardware de winnaar? Momenteel spreekt men van een ‘NVIDIA-taks’. NVIDIA haalt marges van 75% omdat hun chips de beste op de markt zijn, waardoor ze hun kostprijs verviervoudigen richting bedrijven die volop datacenters bouwen.

Ik geloof dat NVIDIA, maar ook bedrijven gespecialiseerd in koeling of energietransformatie, momenteel gouden tijden beleven. Deze picks & shovels-bedrijven kunnen nu geld met bakken tegelijk scheppen. Echter, zodra de grote race gelopen is, zal er meer concurrentie opduiken en komt er druk op de marges. De marge van 75% bij NVIDIA zal dan waarschijnlijk terugzakken naar de circa 45% die het bedrijf kende toen het ‘slechts’ de beste ontwikkelaar van grafische chips was.

De waarde van deze bedrijven schat ik dan ook voorzichtig in. Ik kan namelijk niet voorspellen of ze nog twee, vijf of tien jaar van deze hoge marges profiteren, laat staan hoe de groei eruitziet. Het enige wat voor mij duidelijk is, is dat er het afgelopen jaar (en dit jaar lijkt niet anders te gaan worden) te veel gespendeerd werd om in de race te blijven. Dat zal op een bepaald moment tot een correctie leiden.

Er wordt ook veel geschreven over energie of koper als sleutelelementen. Energie om de machines te laten draaien en koper omdat een hyperscaler drie tot tien keer zoveel koper nodig zou hebben als een normaal datacenter. Moeten we die richting volgen? Gezien de hoeveelheid artikelen hierover, ga ik ervan uit dat dit al in de koersen verwerkt zit. Bovendien is dit even onvoorspelbaar als het hardwaregebruik wanneer de investeringen terugvallen.

Beschouw het volgende overigens als een gedachtegang van een geïnteresseerde buitenstaander, niet als diepgaande technische kennis. Het is een outside view van iemand die de zaken probeert te herleiden tot zijn simpelste vorm.

Als ik me afvraag wie de winnaars van het hele AI-gebeuren worden (naast de bedrijven die het implementeren), dan zie ik maar één factor die echt onderscheidend is, data. AI-modellen zijn slechts zo sterk als de data waarop ze getraind zijn. Dat zagen we in het begin bij ChatGPT, dat veel data van Reddit haalde. Op Reddit is waardevolle informatie te vinden, maar er staat ook veel onzin. Zoals vaak wordt gezegd: Garbage in, garbage out.

AI haalt zijn data van het internet, en wie is daar heer en meester? Google. Hun zoekmachine is de beste, waardoor ze een index van het internet hebben die enkel door Bing van Microsoft benaderd kan worden. Tel daarbij de data van YouTube op en Alphabet lijkt de grote winnaar te worden. De data waar Meta en X mee werken is vaak erg persoonlijk. Zinvol voor advertenties, maar minder geschikt om een breed AI-model mee te voeden.

Indien andere AI-bedrijven willen meespelen, zullen ze een even efficiënte manier moeten vinden om data te verzamelen als Google. Zo niet, dan is dat deel van de markt al ingenomen. Hieronder ga ik nog even dieper in op de waarde die ik vandaag op Google plak.

Natuurlijk zijn er andere manieren om als AI-bedrijf te winnen, bijvoorbeeld door specifieke niches te betreden. AI voor artsen, advocaten, architecten of technici bijvoorbeeld. Dit vergt niet alleen het model, maar vooral de specifieke data om het te voeden. Er zijn talloze applicaties mogelijk, maar ze zijn altijd slechts zoveel waard als de onderliggende data.

Ik ga hierbij wel uit van AI zoals we die vandaag kennen. Als we spreken over echte superintelligentie, dan geloof ik in de voorspellingen van Terminator 😉 en doet de rest er niet meer toe.

Kuddegedrag

Na de jaarwisseling verschijnen er traditioneel veel brieven van fondsen die hun resultaten over 2025 toelichten. Ik lees een uitgebreide selectie van deze brieven en het valt op dat veel van die fondsen het de afgelopen vijf jaar niet makkelijk hebben gehad. Dat heeft er natuurlijk mee te maken dat ik vooral waardegeoriënteerde fondsen volg, maar ook kwaliteits- en groeifondsen vonden het lastig om de wereldindex of de S&P 500 bij te benen.

Mijn conclusie is dat je het waarschijnlijk minder goed hebt gedaan dan de indexen als er geen sterke ‘momentum-factor’ in je strategie zat.

Opvallend is dat er in deze jaaroverzichten steeds vaker wordt gewezen op de opmars van indexbeleggen, ofwel het ‘hangmatbeleggen’. Ik heb hier in het verleden mijn mening al meer dan duidelijk over gegeven. Zo kreeg ik zelfs al grappend de vraag of ik dit jaar de brief van Fundsmith had geschreven. Mijn antwoord was eveneens een kwinkslag, “great minds think alike”.

Niet dat ik mezelf op het niveau van Terry Smith wil plaatsen, maar wie rationeel nadenkt, kan vandaag de dag niet om de gevaren heen. Terry Smith is volgens sommigen inmiddels ook van zijn voetstuk gevallen nu hij al vijf jaar achterblijft op de markt, ondanks dat hij een deel van de ‘Magnificent 7’ in portefeuille heeft. Helaas kent elke stijl minder goede jaren en moet zelfs Fundsmith daar nu doorheen. Wil dat zeggen dat hun proces niet meer werkt? Volgens mij absoluut niet. Het hoort er simpelweg bij, ook al is vijf jaar een lange tijd.

Op retour

Ook Warren Buffett is tijdens zijn lange carrière een aantal keer weggezet als iemand die niet meer “mee” was of op zijn retour was. Telkens kwam hij ijzersterk terug. Ik zie datzelfde gebeuren met Terry Smith, simpelweg omdat hun proces in mijn ogen nog steeds klopt.

Om de uitzonderlijk lange periode van underperformance te verklaren, kijken we vaak naar het blinde passieve beleggen als reden waarom het deze keer langer duurt. Maar misschien is de discussie ‘actief versus passief’ wel de verkeerde. Eigenlijk moeten we een ander onderscheid maken, tussen beleggers die hun huiswerk maken en beleggers die dat niet doen.

Tussen de zogenaamde actieve beleggers zitten namelijk ook veel ‘indexknuffelaars’. Er zijn talloze fondsbeheerders die de opdracht krijgen om niet te ver van hun benchmark af te wijken. Als het gewicht van NVIDIA in de wereldindex (een veelgebruikte benchmark) 6% is, dan mag hun fonds daar vaak maximaal 50 basispunten van afwijken. Dan zitten ze dus op 5,5% of 6,5%, afhankelijk van het geloof in het aandeel. Maar de optie om NVIDIA helemaal niet op te nemen is er vaak niet, dan wordt de beheerder vervangen door iemand die wel luistert.

Ook bij de particuliere, actieve beleggers zijn er helaas velen die enkel de headlines en hypes najagen zonder hun huiswerk te maken. In een periode waarin de momentumfactor overheerst, werkt dit natuurlijk goed, waardoor het geloof in eigen kunnen alleen maar groeit. De berichten van particuliere beleggers die overwegen hun baan op te zeggen om fulltime te gaan beleggen, zijn momenteel weer talrijk.

Omdat het vliegwiel van momentum en ETF-beleggen elkaar versterkt, hebben deze strategieën uitzonderlijke prestaties laten zien. Dit trekt steeds meer kapitaal aan, geld dat uit actieve strategieën wordt getrokken en richting passief beleggen vloeit. Dit zorgt voor een dubbel effect, positief momentum voor de indexen en negatief momentum voor actieve strategieën en kleinere aandelen.

Kuddegedrag

Eigenlijk is dit zeer simpel samen te vatten, het is kuddegedrag. Dat gedrag is eigen aan de menselijke natuur en is zeker niet nieuw in de beleggingswereld. Het werd niet veroorzaakt door ETF’s of hangmatbeleggen. Zolang ik al actief ben op de beurs (sinds 1998-1999) zie ik dit gebeuren. Of het nu gaat om het verheerlijken van AI of het doemdenken over Europa, kuddegedrag verklaart elke top en elk dal op de markt.

Ook passief beleggen blijft niet gespaard van dit fenomeen. De vraag is dan ook hoe ‘passief’ deze beleggers zullen blijven wanneer het onvermijdelijke keerpunt komt. Dat dit keerpunt er komt is duidelijk, om de simpele reden dat de bedrijfswinsten de stijging van de beurzen niet kunnen blijven bijhouden. Uiteindelijk is het de winst en de cashflow die telt. Natuurlijk heeft ook de renteomgeving (en de gerelateerde inflatie) een grote invloed, maar ook dat vertaalt zich uiteindelijk naar de winstcijfers.

Hoewel iedereen de overwaarderingen in de markt ziet, zegt dat weinig over het verloop van 2026. Om advocaat van de duivel te spelen, wat duur is, kan nog duurder worden. Dat zagen we ook in 2025. We zijn dat jaar gestart met een historisch hoge waardering voor de S&P 500. De Shiller CAPE 10 stond boven de 37, enkel in 1999 en 2000 was deze met respectievelijk 40,57 en 43,77 nog hoger. De ratio was daarmee het dubbele van het historisch gemiddelde.

Hoewel de Shiller CAPE 10 een zeer goede indicator is om voorspellingen te doen over de rendementen voor de komende tien jaar (die waarschijnlijk mager zullen zijn), zegt het niets over de komende twaalf maanden. Dat kan nog alle kanten op. Het beste bewijs was 2025, toen de ratio steeg van 37 naar meer dan 40. Ook die huidige stand betekent niet automatisch dat 2026 een rotjaar wordt, de ratio kan immers nog verder stijgen naar 43 of meer. We weten alleen dat de komende tien jaar hoogstwaarschijnlijk minder goed zullen zijn dan de tien jaar die in 2025 zijn gestart, of de jaren daarvoor toen de CAPE 10 een stuk lager lag.

Geen excuses zoeken

Al het bovenstaande is niet bedoeld als een manier om excuses te zoeken. Ik ben tevreden met de 8,8% die onze Verdubbel Portefeuille in 2025 heeft opgeleverd, zeker als je bedenkt dat gemiddeld 30% van de portefeuille in cash stond die niets opbracht. Het jaar had veel beter kunnen zijn als we 100% belegd waren geweest, maar mijn nachtrust zou eronder hebben geleden. Nu was ik er tenminste klaar voor om te profiteren van kansen zodra die zich aandienden. Het verschil dat je op zo’n moment kunt maken, is veel bepalender dan het rendement dat nu is blijven liggen.

De reden dat ik zelf beleg, is omdat ik wil weten wat ik bezit. Ik zie mezelf meer als een eigenaar van bedrijven dan als een belegger. De beurs is voor mij slechts een middel om die bedrijven te kunnen kopen. Daarbij komt dat de beurs je, dankzij datzelfde kuddegedrag, regelmatig de kans biedt om bedrijven te kopen tegen veel mooiere prijzen dan je ooit zou kunnen uitonderhandelen in een directe transactie.

Die kansen zijn er vandaag de dag zeker te vinden in de small caps, mede door de hype rond passief beleggen. Hieronder volgen enkele grafieken uit het rapport van J.P. Morgan om dit te staven.

Kansen te vinden!

Laten we eerst even de grafief over de regio’s erbij nemen.

Uit deze slide kunnen we opmaken dat alle beurzen duur lijken als we ze vergelijken met hun historiek sinds 2000. Vooral de VS staat duidelijk ver boven haar gemiddelde en mediaan, terwijl Europa (zonder het Verenigd Koninkrijk) en China eerder normaal geprijsd zijn.

Persoonlijk schrik ik van de waardering van het Verenigd Koninkrijk, omdat ik daar toch vaak interessante kanshebbers vind. De reden daarvoor komt later aan bod.

Het verschil in waardering tussen Europa en de Verenigde Staten wordt nog duidelijker in de onderstaande grafiek:

De relatieve waardering van sectoren in Europa ten opzichte van hun Amerikaanse tegenhangers wijkt zeer sterk af van de historische cijfers, met IT en Materials als enige uitzonderingen. Met andere woorden, voor Amerikaanse aandelen wordt voor dezelfde winst een veel grotere premie betaald dan gebruikelijk, of de discount voor dezelfde winst van Europese bedrijven is groter. In combinatie met de eerste grafiek is het waarschijnlijk het eerste..

Een ander aspect dat ik meenam uit het rapport van J.P. Morgan is dat het optimisme in de markt nog steeds groot is, zeker wat betreft de winstgroei. Ook dat doet me twijfelen of 2026 wel het jaar van de rationelere prijzen wordt.

Het meest relevante voor ons is echter de volgende afbeelding:

Op de eerste grafiek lijkt het alsof we een enorme onderwaardering zien van de smallcaps ten opzichte van de largecaps. Als we echter het tweede deel erbij nemen, wordt duidelijk dat niet zozeer de smallcaps zwaar ondergewaardeerd zijn, maar dat vooral de largecaps extreem duur zijn.

De smallcaps zijn historisch gezien niet duur, maar ook niet spotgoedkoop, behalve in het Verenigd Koninkrijk. Daar liggen de waarderingen wel echt onder hun mediaan en gemiddelde, wat ook verklaart waarom ik verbaasd was over het algemene marktbeeld daar.

Ik heb geen specifiek onderzoek gedaan naar de volgende conclusie, noch heb ik hier studies van anderen over gelezen, maar bij het zien van deze grafieken, in combinatie met wat ik hierboven schreef, is het voor mij overduidelijk, passief beleggen is de grootste oorzaak van deze discrepantie in waardering tussen grote en kleine aandelen. De kleine aandelen zitten namelijk niet in de indexen waar het passieve geld massaal naartoe stroomt. Smallcaps zijn vaker het speelveld van actieve beleggers, en die worden steeds minder talrijk en bovendien zagen ze vaak een grote uitstroom van gelden door de magere prestaties van de afgelopen jaren.

Mijn pad voor 2026

Hoewel we natuurlijk niet weten hoe de beurzen zich zullen ontwikkelen, is mijn pad voor 2026 voorlopig duidelijk. Wanneer kansen zich voordoen zal ik kopen, maar ik blijf voorzichtig. Op het moment dat de rationaliteit terugkeert, zullen de grote aandelen stevig corrigeren en in alle waarschijnlijkheid de kleinere aandelen in hun val meetrekken.

Kopen doe ik dan ook alleen wanneer ik een duidelijke reden zie waarom de koers binnen nu en drie jaar kan stijgen. Is die er niet, dan houd ik mijn munitie liever opzij voor een andere opportuniteit, die ongetwijfeld te vinden is bij de small- en midcaps.

Het is een kwestie van tijd voordat de kudde zich weer richting ‘waarde’ begeeft. Of die beweging in 2026 al start, is een vraag die we pas aan het einde van het jaar kunnen beantwoorden.

Het jaar loopt alweer op zijn einde, een mooi moment om in dit laatste nummer terug te blikken op het afgelopen jaar en de lessen die ik daaruit heb getrokken.

Belegger vs uitgever

Het is in zekere zin een voortzetting van wat ik in 2024 leerde, maar in 2025 bleek nog meer dat ik in hart en nieren een belegger ben. Ik haal de meeste voldoening uit het lezen over bedrijven en, als het even meezit, het maken van diepgaande analyses.

Schrijven doe ik ook met veel plezier, maar aan de verkoop van het magazine kom ik simpelweg te weinig toe. Wat dat betreft paste ik eigenlijk beter bij een uitgever dan nu als solo-ondernemer.

Toch wil ik alle lezers hartelijk bedanken voor jullie loyaliteit. Het feit dat jullie zo lang klant blijven, motiveert me enorm om jullie zoveel mogelijk waarde te blijven bieden, zelfs als ik daarvoor de frequentie van het magazine heb moeten verlagen. Ik hoop dat jullie in de afgelopen nummers al hebben gemerkt dat ‘minder’ in dit geval inderdaad ‘meer’ is.

Het doel is rendement

In het begin van het jaar leek het er even op dat het ‘ons jaar’ zou worden. Terwijl de beurzen in de Verenigde Staten daalden, deed onze portefeuille het juist goed. Na verloop van tijd werd de markt echter immuun voor Trump en gingen we weer op dezelfde voet verder als in 2024.

Het doel van beleggen is niet simpelweg het behalen van een goed rendement op zich, maar een goed rendement in verhouding tot het risico dat je neemt. Dat laatste mag je nooit uit het oog verliezen wanneer je resultaten vergelijkt met anderen.

In het afgelopen jaar heb ik weinig risico genomen en hield ik steeds een flinke cashpositie achter de hand. Natuurlijk had het rendement hoger kunnen zijn door minder cash aan te houden, maar daar heb ik vrede mee; ik zou het zo weer doen. Je inleg verdubbelen in vijf jaar tijd hoeft namelijk niet lineair met 14,5% per jaar te gaan. Dat kan evengoed via een reeks als -2,3%, +8%, +40%, +4% en +31%. De volgorde waarin die cijfers voorkomen mag je aanpassen hoe je wilt, het eindresultaat blijft hetzelfde.

Ook in het verleden verliep het pad hobbelig, zoals ik in mijn boek beschreef (pagina 237). Soms beweegt de koers jarenlang zijwaarts om dan ineens omhoog te schieten. Denk maar aan de grote financiële crisis: eerst een daling van 38% vanaf de top in slechts enkele maanden tijd, om vervolgens binnen drie jaar na die top weer te zijn verdubbeld.

Wat de toekomst brengt, blijft altijd onzeker. Op sommige momenten is er echter sprake van een duidelijk optimisme, en vandaar dat ik in de huidige markt tevreden ben met een stevige cashpositie. Net als in 2008 zal ik die pas aan het werk zetten wanneer de opportuniteiten (door pessimisme in de markt) weer overduidelijk zijn.

De markt is veranderd

Passief beleggen heeft de markten veranderd. Of dit een tijdelijk fenomeen is of een blijvende verandering, weten we nu nog niet.

Werkt waardebeleggen hierdoor niet meer? Ja en nee. Waardebeleggen zal altijd blijven werken zolang er menselijke emoties op de beurs zijn, en ook ‘hangmatbeleggers’ hebben die emoties. Maar het is misschien niet meer zo makkelijk als vroeger.

Hoewel talloze bekende beleggers het al jaren zo aanpakken, zag ik pas de afgelopen periode echt het nut in van een zogenaamde ‘katalysator’ die koersen kan opdrijven. In het verleden was het voor mij voldoende om een mooie prijs te betalen voor een bedrijf en simpelweg te wachten tot de markt de foutieve waardering inzag. Rationeel waarderen en geduld waren de belangrijkste factoren; het zoeken naar een specifieke katalysator was voor mij niet noodzakelijk om mooie rendementen te behalen.

Vandaag de dag zie ik dit echter als een essentiële factor. Neem nu Somero Enterprises: geweldige producten, sterke marges, mooie rendementen, nauwelijks schulden en goedkoop door zorgen over de bouwsector. Ons rendement tot nu toe? Enkel het dividend.

De koers bewoog flink op en neer, waardoor we meermaals goedkoper konden bijkopen. Hierdoor lijden we geen verlies, ook al staat de koers momenteel onder onze eerste aankoopprijs. Het aandeel bleef simpelweg de gehele periode goedkoop.

Ik geloof nog steeds in dit bedrijf, maar omdat we het al drie jaar in portefeuille hebben met nagenoeg geen rendement, is er een flinke koersstijging nodig om onze doelstelling van 15% samengesteld rendement per jaar te halen. Theoretisch kan dit nog, mits de koers binnen nu en twee jaar richting de door mij berekende intrinsieke waarde beweegt. Dat is in het verleden vaker gebeurd: eerst een lange tijd zijwaarts, om dan in een paar maanden tijd te verdubbelen.

Of dat met Somero ook gaat gebeuren, blijft de vraag; we hebben immers geen glazen bol. Wat we wel zien, is dat het afgelopen jaar drie partijen een aanzienlijk belang hebben opgebouwd in het bedrijf. De koers reageert daar voorlopig nog niet op, maar het lijkt me duidelijk dat deze partijen iets van plan zijn.

Stel dat ze Somero volgend jaar van de beurs halen met een premie van 50%. Dan kom ik uit op een CAGR (jaarlijks samengesteld rendement) van 10,7%. Dat is niet slecht, maar het ligt onder onze doelstelling van 15%. Als ik echter pas dit jaar was ingestapt, op het moment dat de katalysator duidelijk werd, zou diezelfde overname een CAGR van tussen de 22,5% en 50% opleveren (afhankelijk van het exacte instapmoment en moment van het bod).

Dit is nu een puur theoretische oefening, aangezien er nog geen bod ligt, maar het illustreert wel het verschil tussen lang wachten of op korte termijn winst verzilveren. Waar ik vroeger zelden langer dan drie jaar hoefde te wachten tot een aandeel richting zijn intrinsieke waarde bewoog, hebben we nu posities in de selectie waar we al vijf jaar geduld oefenen. Hoe langer het duurt, hoe lager de CAGR. In de huidige markt, die gedomineerd wordt door passief beleggen, is die katalysator cruciaal geworden.

De vraag waarom de koers kan stijgen, los van een algemene herwaardering door de markt, is daarom een essentieel onderdeel van mijn analyses geworden, in plaats van een bijzaak.

Je moet niet alles zelf willen doen

Niet alles zelf proberen te doen is een andere belangrijke les, misschien niet alleen van 2025, maar over de hele periode 2022-2025. Dit geldt op meerdere vlakken, maar ik beperk me hier tot het beleggen.

Ik wilde steeds met originele ideeën komen; aandelen waar je elders nauwelijks iets over leest. Ik besteedde uren aan het zoeken met screeners en bekeek gigantisch veel aandelen om er vervolgens in 99,9% van de gevallen niets mee te doen. In het ‘goedkope’ segment waren de aandelen vaak terecht goedkoop, of waren er andere factoren waardoor ze afvielen. Aan de kwaliteits- of groeikant van het spectrum was de prijs bijna altijd de spelbreker.

Vanuit de drang om meerwaarde te bieden met originele ideeën, verloor ik de essentie uit het oog: het doel is rendement, niet originaliteit. Die verandering heeft u waarschijnlijk al gemerkt in de laatste nummers; ik leun nu meer op mijn netwerk en de ideeën van anderen.

Uiteraard blijf ik het onderzoek zelf uitvoeren. Ik zou het oprecht niet over mijn hart verkrijgen om dat uit te besteden. Maar aandelenideeën kopiëren is één ding; een deel écht uit handen geven is iets anders. In ons fonds wordt nu een aanzienlijk deel beheerd door anderen. Naast het beschermende optiefonds zijn dat andere waardebeleggers die, net als ik, elk hun eigen expertise hebben en die we persoonlijk kennen van conferenties.

Eigenlijk is dit niet geheel nieuw, want holdings hebben die plek altijd al ingenomen, alleen zag ik dat voorheen niet zo. Ook holdings zijn in wezen fondsen die door anderen worden beheerd, elk op hun eigen manier. Het ‘aandeel in de kijker’ van deze editie valt hier ook onder.

Ik gaf eerder al aan onze portefeuille meer te concentreren in enkele ‘high-conviction’ aandelen, aangezien velen van u ook elders ideeën vinden (en terecht). De holdings kunnen hierbij zorgen voor de nodige extra diversificatie. Strategisch herwegen kan hun bijdrage nog optimaliseren.

Weg van de waan van de dag

Mijn beste momenten zijn wanneer ik gewoon kan lezen en de bedrijven die ik gaandeweg tegenkom, kan bestuderen. Even weg van de discussies over actief versus passief beleggen, of de strijd tussen waarde, groei en kwaliteit. Eigenlijk doet dat er allemaal niet toe.

Of beter gezegd: zowel kwaliteit als groei zijn simpelweg onderdeel van de waardering. En omdat ze daar deel van uitmaken, blijft de waardering zelf het allerbelangrijkste. Het gaat om de prijs die je betaalt en wat je daarvoor terugkrijgt; niet of een bedrijf 1% meer of minder groeit dan een ander, of dat de ROIC een procentje hoger of lager uitvalt. Alles hangt met elkaar samen.

Wanneer je rustig kunt werken, weg van de waan van de dag, wordt dat allemaal veel duidelijker. In dat opzicht helpt de tweewekelijkse publicatie enorm.

De voordelen van particuliere beleggers

Vaak wordt gezegd dat particuliere beleggers grote voordelen hebben ten opzichte van professionele beleggers. Er wordt dan meestal gewezen op de grotere visvijver, omdat je als particulier ook in kleinere bedrijven kunt beleggen. Of op de druk die professionals voelen om voortdurend een benchmark te verslaan, terwijl je daar als particulier geen last van hebt.

Beide punten zijn waar, maar naar mijn ervaring van de afgelopen vijf jaar als fondsbeheerder is dit niet het grootste voordeel. Als klein fonds is je visvijver namelijk nog meer dan groot genoeg, en als je de juiste partners om je heen hebt, valt die prestatiedruk ook wel mee. Onze partners in het fonds delen dezelfde visie en tonen het nodige geduld; ik leg mezelf meer druk op dan zij doen.

Het échte grote voordeel van een particuliere belegger ten opzichte van een fondsbeheerder is de controle over de geldstromen. Als particuliere belegger weet je vooraf wat er aan kapitaal bijkomt en wat er eventueel afgaat.

Ben je nog aan het werk, dan spaar je waarschijnlijk elke maand een bedrag bij. Staan de beurzen op een hoogtepunt? Dan kun je dat geld opzijzetten en wachten op een beter moment. Zitten de beurzen in het slop? Dan kun je dat extra spaargeld direct gebruiken om goedkope aandelen op te pikken. Ook gepensioneerden weten meestal vooraf hoeveel kapitaal ze jaarlijks aan hun beleggingen moeten onttrekken, waardoor ze duidelijk kunnen plannen.

Als fondsbeheerder heb je daarentegen geen controle over die geldstroom. Geld stroomt makkelijk binnen als de portefeuille stijgt, op het moment dat de opportuniteiten eigenlijk kleiner zijn, en vloeit weg als het een tijdje minder gaat. Precies op het moment dat het eigenlijk de tijd is om bij te storten.

Die controle over de geldstroom is een zwaar onderschat voordeel voor de particuliere belegger, en iets waar ik de afgelopen jaren mee heb leren omgaan. Natuurlijk zijn er ook voordelen aan het zijn van een fondsbeheerder, zoals toegang tot betere tools en data, en kortere lijnen met zowel bedrijven als andere beheerders om ideeën uit te wisselen.

Meerwaardebelasting berekenen.

Een van onze lezers, Koen Steurs, heeft de website meerwaardebelastingberekenen.be gelanceerd. Hiermee wil hij Belgische beleggers helpen om te navigeren door het ‘gedrocht’ dat deze nieuwe belasting is, en om er het beste (of minst slechte) van te maken.

Je kunt je momenteel nog gratis registreren. Als je bereid bent om als bètatester aan de slag te gaan, is het gebruik zelfs voor heel 2026 volledig gratis.

De luddieten waren negentiende-eeuwse textielarbeiders in Engeland die er ‘s nachts op uittrokken om de machines te slopen die hen werkloos dreigden te maken. Sindsdien is ‘luddiet’ een scheldwoord voor iemand die anti-technologie en anti-vooruitgang is.

Ben ik een luddiet? Helemaal niet. Ik ben van de generatie die de pc nog met DOS moest opstarten, leerde programmeren in Turbo Pascal, en voor onze eigen winkels de IT, vooral de netwerkcommunicatie, regelde en onze eigen webshop op poten zette. Ik ben dus zeker niet anti-technologie en vooruitgang, integendeel.

Ik zal zelfs nog een stap verder gaan: van alles wat we vandaag verzinnen over AI en de mogelijkheden, zal zeker 90% werkelijkheid worden. Dit is opnieuw een technologische verandering die, net zoals de stoommachine, de auto, de radio, het internet, ... op lange termijn wordt onderschat.

Maar, en nu komt het, op korte termijn wordt het sterk overschat. Net zoals het internet ook overschat werd. De Dotcom-bubbel was rond de eeuwwisseling, maar pas met de iPhone veranderde het gedrag van de consumenten écht, en daarmee ook de economie. De lancering van de iPhone was in 2007, zeven jaar na de bubbel.

De reden hiervoor is heel simpel. De nieuwe technologie wordt ontwikkeld, maar daarna moet de mens zich aanpassen, de toepassingen creëren en pas dán zal het onze economie significant wijzigen.

Bedrijven die nu massale ontslagen aankondigen vanwege AI, gebruiken dit gewoon als excuus. AI is al geweldig en het helpt mij enorm bij het onderzoeken en analyseren, maar een derde van je personeel vervangen, zoals bij ABN Amro? Daar zijn we nog lang niet. Daar zijn andere motieven voor.

Bovendien ging de discussie over beleggen, en dan is het zelfs niet de vraag of je gelooft in technologie en AI. De échte vraag is of je gelooft dat de investeringen die vandaag massaal gebeuren, rendabel te krijgen zijn.

De waarheid is dat het voor de meeste bedrijven vandaag een gok is, een gok gedreven door de angst om achter te blijven. Voor Microsoft en Google zie ik de mogelijke rendabele toepassingen, omdat ze die kunnen aansluiten op bestaande, rendabele toepassingen, namelijk Office en Search. Voor de anderen lijkt rendabiliteit nog niet om de hoek.

Voor én tegen

Het is perfect mogelijk dat je als persoon gelooft in technologie en AI, maar er als belegger niet in gelooft. Of op zijn minst niet in de huidige waarderingen van de bedrijven. Ik zit duidelijk in dat kamp. Wat we vandaag aan prijzen zien, is niet rationeel te verklaren; de rekensom klopt niet.

Zullen er winnaars uit voortkomen? Zeker, maar wie kan vandaag met zekerheid zeggen wie dat zullen zijn én of hun prijs vandaag redelijk is?

Of zoals Howard Marks het in zijn jongste memo, “Is It a Bubble?”, schrijft:

Wie zullen de winnaars zijn, en wat zullen ze waard zijn? Als wordt aangenomen dat een nieuwe technologie de wereld zal veranderen, wordt onveranderlijk aangenomen dat de leidende bedrijven die deze technologie bezitten van grote waarde zullen zijn. Maar hoe accuraat zal die aanname blijken te zijn? Zoals Warren Buffett in 1999 opmerkte: “De auto was de belangrijkste uitvinding, waarschijnlijk, van de eerste helft van de 20e eeuw. . . . Als je ten tijde van de eerste auto’s had gezien hoe dit land zich zou ontwikkelen in verband met auto’s, zou je hebben gezegd: ‘Dit is de plek waar ik moet zijn.’ Maar van de 2.000 bedrijven, zo bleek een paar jaar geleden, overleefden slechts drie autobedrijven. De auto’s hadden dus een enorme impact op Amerika, maar het tegenovergestelde effect op investeerders.”

En dat is zo bij elke technologische bubbel.

Dus geef mij maar andere segmenten in de markt. Niet dat deze vrij van technologie zijn, ook al onze ‘saaie’ bedrijven worden gesteund door technologie, maar dan als facilitator, niet als product.

Waarom trek ik me als waardebelegger aan wat de markt doet? Je zou terecht kunnen argumenteren dat de markt er niet toe doet, want wij beleggen niet in dé markt, maar in individuele bedrijven. Nochtans heeft dé markt het ons als actieve beleggers de afgelopen jaren wél een stuk moeilijker gemaakt.

Ik heb in het verleden al meermaals geschreven over hoe passief beleggen de beurzen verstoort, en nu beginnen ook steeds meer academische studies hetzelfde aan te wijzen. ETF’s zijn een geweldig product en idee, maar de hype is vandaag te ver doorgedreven. Michael Green noemde het “the greatest story ever sold”.

Het is niet mijn bedoeling om hier weer hetzelfde te vertellen als in het verleden. Wel wil ik openlijk de vraag stellen: “Hadden we als actieve beleggers deze gedragsverandering van beleggers moeten zien aankomen? En hadden we ons hierdoor anders moeten positioneren?” En de belangrijkste vraag: welke actie moeten we vandaag ondernemen?

Het is belangrijk om jezelf en je strategie steeds in vraag te stellen. Niet met de intentie om van strategie naar strategie te springen, want dan kom je volgens mij altijd te laat. Wel om rationeel te bekijken of je beleggingen en portefeuille wel een mooie toekomst hebben.

Om de vragen te beantwoorden: misschien hadden we de momentumfactor meer moeten integreren. Ons anders positioneren echter niet; mijn geloof dat de prijs op lange termijn de waarde blijft volgen, blijft sterk overeind. Vandaag actie nemen? Zeker niet, dat zou echt achter de feiten aanlopen zijn.

Hoewel de markt er niet echt toe doet, is het als belegger wel altijd handig om te weten in wat voor markt je zit. Zit je in een bullmarket (stijgende beurzen) of juist een bearmarket (dalende beurzen)? Daarbij gaat het niet om de details, maar om generaliteiten:

• Hoe draait de economie?

• Hoe draait de beurs?

• Zijn deze twee in lijn met elkaar?

Hierbij is het motto: beter ongeveer juist, dan exact fout.

En wat doen we dan met deze informatie? Niet zo heel veel, behalve wanneer we zien dat de beurs ver vooruit loopt op de economie, zoals vandaag het geval is in de V.S. Of misschien is het ditmaal andersom: normaal loopt de beurs wat voor op de economie, vandaag zien we de economie verzwakken, maar de beurs nog niet. Heeft de passieve geldstroom dit fenomeen omgekeerd?

De actie die we met deze informatie moeten nemen, is wat kritischer zijn op de aandelen die we selecteren en ook kijken naar een katalysator die de koers kan doen stijgen. Wat extra cash kan ook geen kwaad.

Is dit de markt timen? Ja en nee. Het is vooral de marktprijs afwegen tegen de marktwaarde. Als de prijzen van de aandelen uitgaan van een stevige stijging van de winsten van de bedrijven, maar de economie en resultaten vertellen een ander verhaal, dan is dat niet dat we proberen te timen. Kijk ook naar wat Buffett in de loop der jaren deed: ook hij stapte vaak voor een deel uit als de prijzen te hoog opliepen, zoals onlangs nog bij Apple. Je zou hem de beste markttimer aller tijden kunnen noemen.

Wat ik vooral wil aangeven, is dat er een verschil is tussen proberen op buikgevoel of grafieken de markt te timen, en kijken naar hoe de waarde en prijs zich over de brede lijn met elkaar verhouden.

Kijk naar de S&P 500, welke een koers-winstverhouding heeft van 30. Dat is bij gelijkblijvende winsten een rendement van 3,3%, minder dan je kunt krijgen van een staatsobligatie. Waar is de risicopremie voor aandelen naartoe? Je betaalt een (te) stevige prijs voor de (onzekere) toekomstige groei.

Dat zijn generaliteiten, want we beleggen niet in dé markt of de S&P 500, maar we selecteren individuele bedrijven. Generaliteiten zijn er voor dé beurs, details voor onze bedrijven zelf.

100-baggers

Nog een fenomeen typisch voor een bullmarkt is dat je constant zaken leest waarbij “the sky” niet langer de limiet is, maar er blijkbaar naar de stratosfeer wordt gemikt.

De aandelen die x10 en x100 kunnen gaan, vliegen ons om de oren. Beleggers zoeken naar bedrijven die een jaarlijkse samengestelde groei (CAGR) van 20% of meer voor decennia kunnen aanhouden.

Laten we eens kijken of dit realistisch is. Als we kijken naar de baserates van Mauboussin, dan zien we het volgende:

Bedrijven die meer dan 20% CAGR hebben over 20 jaar zijn niet dik gezaaid. Je hebt een slaagpercentage van 1,5%. Je zou denken dat je deze slaagkans kunt verhogen door selectief te zijn. Helaas blijken de bedrijven die zo’n groei hebben doorgemaakt vaak niet aantrekkelijk op basis van cijfers op het moment dat je ze had moeten kopen. Uit screeners zal je ze niet halen.

Daarnaast zijn het vaak ook kleine bedrijven als ze starten, waardoor je ze niet snel zal ontdekken, of überhaupt van zal horen. Na 20 jaar zijn ze met die groeipercentages uiteraard niet meer klein.

Er wordt te veel naar het verleden gekeken. De Amazons en dergelijke van deze wereld springen daarbij in het oog. Dat hier een zeer grote survivalship bias mee gemoeid gaat, wordt vergeten. De Amazons van deze wereld kennen we vandaag allemaal; de tientallen andere bedrijven die er op basis van cijfers net zo uitzagen als Amazon, maar de eindmeet niet gehaald hebben, kennen we niet meer.

Ik begrijp het wel. Deze beleggers zijn vaak nog jong en hebben nog heel wat jaren te gaan om wat ze verliezen terug te verdienen. Bovendien, als hun gok goed uitpakt, hebben ze zowel qua reputatie als qua verdiensten een enorme slag geslagen. Het gaat bij hen vaak ook om kleinere bedragen en dan heb je een x10 nodig om impact te maken op je leven.

Dit najagen met een klein deel van je portefeuille is ook absoluut niet fout. Een berekende gok in iets waar je echt in gelooft, moet kunnen. Besef echter wel dat het een gok blijft, en pas je positiegrootte er ook op aan.

Ik, en volgens onze enquête, de meeste beleggers die Smart Capital lezen, zitten in een andere situatie. Ik spreek verder enkel over mezelf, vermits ik jullie portefeuilles uiteraard niet ken. Ik beleg ondertussen met veel geld (tenminste, ik vind het veel). Veel geld van mezelf, maar ook van andere mensen. Ik beleg net als iedereen om rendement te maken. Maar ik wil vooral ook geen geld verliezen. Als je op aandelen die x10 of x100 gaan jaagt, zal je ook veel missers kopen.

Je moet wat je reeds bezit en nodig hebt, niet riskeren voor iets wat je niet hebt, en mogelijks ook niet nodig hebt. Het feit dat we kunnen beleggen, wil zeggen dat we het al goed hebben. Zorgen dat we het goed blijven hebben is de prioriteit, niet die van ongekende rijkdom.

Bekijk het rationeel: zoek naar bedrijven die kunnen verdubbelen op vijf jaar. Zelfs als we uitgaan van geen aanpassing van de waarderingen, dan kan ruwweg 15% van de bedrijven dit door enkel hun groei. Bovendien zijn dit ook niet de obscure, kleine, onbekende, snelgroeiende hoogrisicobedrijven, maar vaak stabielere bedrijven waar je de waarde wel degelijk van kunt berekenen. Tel daarbij bedrijven die nog onterecht laag geprijsd zijn, waar het deels van de groei en deels van een herwaardering kan komen, en je hebt mogelijks al 20% tot 30% van de bedrijven waar je uit kan kiezen.

Hier is het kaf van het koren ook makkelijker te scheiden door verlieslatende bedrijven en bedrijven met hoge schulden te weren. Je kan je slaagkans nog doen toenemen.

Start met te mikken op die x2, en wie weet, is het wel één van die bedrijven die dat 20 jaar kan volhouden. Maar doe het stap voor stap in plaats van de droom van die ene grote klepper na te jagen.

OpenAI heeft de Amerikaanse overheid gevraagd om garant te staan voor hun leningen. De reden hiervoor is dat volgens hen wat ze aan het uitbouwen zijn als kritieke infrastructuur moet worden beschouwd.

OpenAI heeft inmiddels tal van deals gesloten en moet in de toekomst meer dan een biljoen (inderdaad, $1.000 miljard, oftewel $1 miljoen miljoen) kunnen terugbetalen. Dat geld gaat het niet uit hun omzet halen, aangezien ze zelfs op hun zakelijke klanten verlies maken.

Toen een pro-AI journalist aan Sam Altman (CEO en oprichter van OpenAI) vroeg hoe ze dit alles gingen betalen, reageerde hij kribbig. Zijn antwoord was dat als hij iemand zocht om aandelen over te kopen, hij wel iemand zou vinden. De kern van de vraag werd niet beantwoord.

De parallellen met de uitbouw van de Amerikaanse spoorweginfrastructuur worden hierdoor significant. Ook die initiatieven brachten immers extra productiviteit en lagere kosten met zich mee.

De uitleg van Google Gemini over deze periode:

De Spoorwegboom en de Crashes

De periode van 1800 tot 1900 zag een enorme expansie van het spoorwegnetwerk in de Verenigde Staten. Dit was cruciaal voor de economische ontwikkeling, omdat het het transport van goederen (zoals landbouwproducten en grondstoffen) en mensen over lange afstanden drastisch versnelde en goedkoper maakte.

De Opkomst (Boom)

1. Grote Investeringen: Er werd enorm veel geld geïnvesteerd in de aanleg van nieuwe lijnen, vaak door particuliere bedrijven. Deze bedrijven verkochten aandelen en obligaties om hun projecten te financieren.

2. Speculatie: Er was veel speculatie (gokken) op de toekomstige winstgevendheid van deze spoorwegmaatschappijen. Mensen kochten aandelen, soms zonder dat de bedrijven daadwerkelijk winstgevend waren, puur in de hoop dat de waarde zou blijven stijgen.

3. Gebrek aan Regulering: Er was weinig tot geen overheidstoezicht op hoe bedrijven hun financiën inrichtten of hoe de aandelen werden verhandeld.

De Crashes (Bust)

Deze ongeremde groei leidde tot een patroon van ‘boom en bust’ (opgang en neergang):

• Overbouw: Er werden te veel lijnen aangelegd, soms op plekken waar economisch gezien weinig te vervoeren viel.

• Faillissementen: Wanneer de verwachte winsten uitbleven, of wanneer er financiële schandalen aan het licht kwamen, verloren beleggers het vertrouwen. Dit leidde ertoe dat de aandelenkoersen kelderden en veel spoorwegmaatschappijen failliet gingen.

• Paniek op de Beurs: Omdat de spoorwegen zo’n groot deel van de economie uitmaakten, veroorzaakte het faillissement van grote maatschappijen paniek op de beurzen (zoals de Paniek van 1873 en de Paniek van 1893). Beleggers verkochten massaal andere aandelen uit angst, wat leidde tot bredere economische recessies.

Kortom: Ongebreidelde, vaak onrendabele, maar sterk gespeculeerde spoorweguitbouw leidde tot financiële bubbels die, eenmaal gebarsten, grootschalige paniek en economische crises veroorzaakten.

Onhoudbaar

En nu vraagt Sam Altman aan de Amerikaanse belastingbetaler om de rekening te betalen als ze falen. De winst is voor hen, maar het verlies voor de belastingbetaler? Zou zelfs Trump zoiets goedkeuren?

Het is in elk geval duidelijk dat deze situatie onhoudbaar is.

Laten we eindigen met een quote van Charlie Munger (weliswaar over een andere periode, maar zeer toepasbaar op dit moment): “Wie niet angstig is, is niet aan het opletten.”

Zoals ik al een paar keer schreef, zullen de winnaars van AI in mindere mate de AI-bedrijven zelf zijn; dat wordt een te alledaags product. De leveranciers van infrastructuurmateriaal zoals NVIDIA zullen nu bakken met geld verdienen, maar zullen later tot een lager niveau terugzakken.

De echte winnaars zullen die bedrijven zijn die AI goed implementeren en zo hun marges opdrijven. Dit bevindt zich echter nog in een te vroeg stadium. Net zoals bij de uitbouw van de spoorwegen niet de spoorwegbedrijven de winnaars waren, maar de bedrijven die hun producten ineens veel goedkoper over het hele land konden transporteren.

De situatie is nog steeds dezelfde als de afgelopen maanden: de Amerikaanse markt is in haar geheel sterk overgewaardeerd. Dit wordt gedreven door AI-aandelen, waarbij we toch wel stilaan van een bubbel mogen spreken. Maar ook de andere zijn zeker niet goedkoop meer.

De consensus onder beleggers, zowel institutionele als particuliere, lijkt te zijn: “oké, de markt is duur, maar we staan aan de vooravond van een blow-off top.” Ze verwachten met andere woorden nog een grote stijging voordat de beurs weer lager zal gaan.

Ik durf zoiets niet te voorspellen. Ik heb geen idee waarom we eerst nog veel hoger zouden gaan, of wat andersom de reden zou zijn om nu al de weg omlaag te voorspellen. Als we echter rationeel kijken naar de prijzen die betaald worden voor aandelen, dan wordt het te verwachten rendement op die belegging steeds kleiner.

Volgens de Buffett Indicator is die voor de Amerikaanse markt zelfs 0,6 % negatief, inclusief dividenden.

We zitten vandaag in het stuk “Be fearful when others are greedy”, want wie aan deze prijzen nog volop koopt van die duurdere aandelen is hebberig.

Ik val ook in herhaling, maar wie passief belegt, koopt vandaag ook volop van de dure aandelen. Je spreiding is niet meer optimaal, zoals ook onderstaande grafiek van Schroders laat zien.

In de MSCI ACWI-wereldindex hebben de zeven grote Amerikaanse aandelen een groter gewicht dan de volgende zeven grootste landen. Zeker het gewicht van Nvidia is enorm, met zo’n 5% van een wereldindex.

En dan zijn deze zeven bedrijven waarschijnlijk wel te duur, maar ze vormen nog niet eens het grootste probleem. Schroders had nog een veel interessantere grafiek.

Deze zeven aandelen hebben dan wel een jaarresultaat van 18% gerealiseerd op reeds zeer hoge koersen, maar de aandelen op de Nasdaq, de technologiebeurs, die géén omzet (je leest het goed: geen omzet) hebben gemaakt, stegen met 34%. De verlieslatende aandelen op de Nasdaq stegen 18%, terwijl verlieslatende kleine Amerikaanse aandelen 12% stegen.

Helemaal aan de andere kant zien we dan dat de winstgevende aandelen op de Nasdaq 7% stegen, terwijl de winstgevende small- en midcaps slechts 5% konden stijgen.

Ook dat is weer een duidelijk bewijs dat beleggers vandaag in dromen beleggen. Sommige van deze dromen zullen ook uitkomen, de meerderheid niet.

De jachtgrond voor de belegger in Amerikaanse aandelen is duidelijk te vinden in de winstgevende, kleinere aandelen. En dan zijn hun Europese tegenhangers nog goedkoper, voornamelijk door politieke zorgen.

Nu we onze portefeuille voorzien hebben van een voldoende grote cashbuffer, is het tijd om nieuwe aandelen te zoeken en te kijken of deze bestaande posities kunnen vervangen. De cashbuffer houd ik als verzekering.

Waardebeleggen is niet één afgebakende stijl. Waardebeleggen is simpelweg iets kopen voor minder dan het waard is, met een gezonde veiligheidsmarge (margin of safety).

Ik leen hiervoor een term van Michael van Biema, een professor die jarenlang het vak beleggen doceerde aan de Columbia Business School. Hij noemde waardebeleggen een spectrum. In dat spectrum zou je kunnen stellen dat de Deep Value beleggers (wat sommigen verwarren met rommel kopen) en de kwaliteit-/groei-beleggers de twee uitersten zijn. Tenminste, als je kwaliteitsbeleggen aanpakt zoals Buffett, en niet zoals ik vandaag voortdurend zie, wat eerder momentum/groei met een kwaliteitsaspect is dan waardebeleggen.

Laten we even vier stijlen van waardebeleggen overlopen die Michael van Biema definieerde.

Je hebt de klassieke value-beleggers, de Benjamin Graham-adepten die zoeken naar verborgen waarde in balansen en wat hij “wounded ducks” noemt. Die laatsten zijn bedrijven die een tijdelijke tegenslag kennen, waardoor ze zo goedkoop zijn geworden dat je ze niet kunt negeren.

Dit type waardebeleggen focust op de balans van de bedrijven en zoekt naar grote discrepanties tussen de prijs die betaald wordt en de boekhoudkundige waarde. Uiteraard tellen hier ook andere aspecten mee; je wilt namelijk altijd een minimale kwaliteit. Je wilt vooral zeker zijn dat ze niet te veel schulden hebben.

Je vindt namelijk goed geleide, winstgevende bedrijven die door marktomstandigheden zeer laag in prijs worden geduwd, waardoor ze opportuniteiten worden.

Dit is Deep Value beleggen: een euro kopen voor vijftig cent omdat jij het inzicht hebt dat moeilijke tijden voorbijgaan, en daarbovenop ook het geduld hebt om daarop te wachten. Je zult wel weten welke bedrijven in onze portefeuille hieronder vallen.

Helemaal aan de andere kant zitten de kwaliteit-/groei-waardebeleggers. Er is geen enkele belegger die niet houdt van kwaliteit en groei bij zijn (of haar) bedrijven in portefeuille. Het verschil dat de waardebelegger onderscheidt, is dat deze niet betaalt voor speculatieve groei, of zelfs voor geen enkele groei. Een waardebelegger beseft dat de toekomst onzeker is. Het niet betalen voor die groei is de margin of safety voor deze beleggers.

Warren Buffett wordt tegenwoordig vaak een kwaliteitsbelegger genoemd, maar vergis je niet: hij is altijd een waardebelegger gebleven. Hij is wel opgeschoven van de deep value-zijde naar de kwaliteitszijde van het spectrum. Hij is echter nooit een groeibelegger of kwaliteitsbelegger geworden zoals we die vandaag kennen. Zijn “wonderful business at a fair price”-quote wordt zeer vaak gebruikt, alleen wordt die fair price verkeerd geïnterpreteerd. Buffett betaalde niet voor de groei van de bedrijven. Zijn fair price is dus zonder groei, of enkel de 100% zekere groei.

Dus ja, Buffett is ook een groei-/kwaliteitsbelegger, maar hij blijft een waardebelegger door niet te betalen voor die toekomstige groei.

Als ik dan vandaag lees dat beleggers 15-25 keer de koers-winst verhouding klasseren als een “eerlijke” prijs, dan weet je dat ze wel betalen voor die groei, en aan 25 is dat zelfs stevig betalen.

De belangrijkste eigenschap van dit type belegger is niet zijn rekenkunde of excel-skills, maar wel de discipline om vast te houden aan zijn/haar principes en niet achter de prijzen aan te hollen bij de aankoop.

En ook de verkoop is hier moeilijker: waar een deep value-waardebelegger zal verkopen wanneer de prijs in de buurt van de faire waarde komt, moet een kwaliteits-/groei-waardebelegger niet te snel verkopen. Verkopen is naar mijn mening bij dit type aandelen het moeilijkste. Ook van deze vind je er in onze selectie.

Twee andere stijlen zijn de beleggers in zogenaamde speciale situaties en activisten. De beleggers in speciale situaties hebben een jachtgebied in de spinoffs, fusies, turnarounds, enzovoort. Dit is een zeer rendabele manier van beleggen, kijk maar naar Joël Greenblatt, die met deze manier van werken meer dan 40% CAGR haalde met zijn fonds, Gotham Capital, gedurende meer dan tien jaar. Het is echter ook de moeilijkste.

Je moet als belegger door de situaties heen kunnen kijken waarom de winsten niet normaal zijn, en kunnen bepalen wat wel normale winsten zullen zijn in de toekomst. Je bepaalt je waarde op basis van deze genormaliseerde winsten. Je moet dan ook relatief zeker zijn dat deze er gaan komen, en natuurlijk voldoende margin of safety inbouwen voor als toch niet alles loopt zoals je had verwacht.

Ten slotte zijn er de activisten die hier tegenaan leunen. Hier zijn er geen speciale situaties, maar de activist ziet eveneens dat het bedrijf niet de winsten of cashflow behaalt die het kan maken. Zij gaan hun gewicht in de schaal leggen om te wegen op de besluitvorming en het bestuur totdat de zaken verbeterd zijn zoals zij het zien. Dit kan gepaard gaan met het afstoten van divisies of extra investeren in andere. Vaak komen hier speciale situaties uit voort.

Om activist te zijn, heb je vaak heel wat kapitaal nodig; de andere drie zijn perfecte stijlen voor alle portefeuilles. Het is wel belangrijk te weten wat jou het beste ligt en waar je je het beste aan de principes kunt houden.

Mijn doel vandaag is niet om abonnementen te slijten, maar ervoor te zorgen dat er binnen een jaar of twee nog voldoende mensen geïnteresseerd zijn in de beurs (om abonnementen aan te verkopen 😉). Ik wil vermijden dat ze gedegouteerd wegblijven van de beurs nadat ze allerlei kooptips hebben gevolgd (waar ik vandaag bij zeer veel grote vraagtekens heb) en een flink deel van hun kapitaal zijn verloren.

De beurs is er voor iedereen en is de beste manier om uw koopkracht te bewaren en zelfs te verhogen, mits het nodige geduld. De beurs rationeel blijven bekijken is wel een vereiste. Warren Buffett leerde ons dat het niet onze intelligentie is die ons in de problemen brengt, maar de controle over onze emoties. Voor mij komt die controle van emoties door rationeel te blijven denken. En vermits je nog steeds deze nieuwsbrief leest en niet op de uitschrijven-knop hebt geklikt, wil dat zeggen dat jij ook rationeel wilt blijven. Ik schreef het volgende:

Is dit stilte voor de storm? Wij hebben dat gevoel wel. We gaan u niet opnieuw vervelen met hoe duur de Amerikaanse beurs is, of dat beleggers vandaag alleen maar denken aan kopen en snelle prijsstijgingen, en helemaal vergeten dat de beurs ook kan dalen.

U zal het zelf ook wel merken bij familie, op feestjes of op het werk: het onderwerp gaat steeds meer richting beleggen. Toen ik onlangs met ‘de mannen’ (allemaal jeugdvrienden) ging eten, kon ik niet anders dan toch even de tafel naast ons afluisteren. Het waren eveneens mannen, dertigers, die een hevige discussie hadden over aandelen, crypto en beleggen. Dat de inhoud van de discussie vaak gebaseerd was op foute informatie geef ik mee als anekdote.

Zelf merk ik het ook. Als ik nu nieuwe mensen leer kennen en er wordt gevraagd wat ik doe, volgt er een heel gesprek, vaak over hun meest winstgevende posities. Toen ik zes jaar geleden vertelde dat ik fulltime bezig was met beleggen, volgde er vaak een doodse stilte en werd er snel over iets anders begonnen.

Die stilte voor de storm kan twee richtingen uit, afhankelijk van waar we ons nu in de cyclus bevinden.

Dat we ondertussen Optimism en Belief (zie afbeelding hieronder) al ruimschoots gepasseerd zijn, lijkt ook wel duidelijk. Thrill zou eventueel nog kunnen, maar Euphoria lijkt waarschijnlijker. Of was de daling van april al een voorbode en zitten we nu in ‘complacency?

Exact voorspellen waar we zitten lukt helaas niet; daarom zegt men ook dat je de markt niet kan timen. Het is echter voldoende om te weten dat we ons ergens in die regio bevinden. We zitten namelijk tegen de piek van een marktcyclus, ongeacht waar het exact is.

Zo’n piek voelt voor heel veel beleggers vaak aan als een veilig punt. Alles loopt goed, de winsten lopen op. Dit is echter het meest gevaarlijke punt in de cyclus, want de prijzen zijn hoog ten opzichte van de waarderingen, dus is er kans op reëel verlies. Op het moment dat we Anger of Depression hebben, wil niemand beleggen, nochtans zijn dit de veiligste periodes op de beurs.

Zoals Howard Marks zegt: je kan de beurs niet timen, maar je kan je wel voorbereiden. Weten waar je je ongeveer situeert is genoeg om die voorbereidingen te treffen. Voor waardebeleggers betekent dat meestal: de aandelen die wat opgelopen zijn verkopen en zeer selectief zijn in de aankopen. Enkel nieuwe posities openen waarvan je denkt dat er een reden is waarom ze op korte termijn kunnen stijgen. Er is een zogenaamde katalysator nodig, een reden waarom het aandeel ontdekt kan worden, zoals bijvoorbeeld een overname, fusie of iets dergelijks.

Een aandeel kopen omdat het goedkoop is en rekenen op een terugkeer naar het gemiddelde is in deze fase van de markt niet meer aan de orde. En ja er zijn zeker nog heel wat goedkope aandelen te vinden, zeker in Europa, maar als de bubbel in de S&P500 barst, dan zullen ook die goedkope aandelen in de klappen delen.

Op beide oren slapen

Ook wij waren al begonnen met wat opportunistische verkooporders, zelfs van aandelen waarvan wij geloofden dat we ze nog verkochten onder hun intrinsieke waarde. We gooiden ook Kamux eruit omdat de crisis op de automarkt zorgt voor een groot tekort aan tweedehandswagens, die de consument ook wil kopen. Voorlopig wil de consument nog niet weten van de dure tweedehands elektrische wagens. Kortom, we zien geen katalysator om op korte termijn (wat voor ons tussen nu en drie jaar is) richting de intrinsieke waarde te gaan.

We rekenden eerder al voor hoe het mechanisme van een cashpositie werkt bij beursdalingen, maar we herhalen het graag.

Stel dat je een portefeuille hebt van €250.000 die volledig belegd is. Als je aandelen met 50% dalen, dan houd je nog €125.000 over.

Als je in plaats van volledig belegd te zijn €200.000 hebt belegd en €50.000 in cash houdt, dan zou je portefeuille na de daling nog €150.000 waard zijn. Cash is dus een flinke buffer wanneer de beurs crasht, zelfs al is het maar 20%.

Het leuke moet echter nog komen: die €50.000 cash kun je namelijk beleggen na die daling van 50%, waardoor je kan kopen tegen bodemprijzen en daarna extra profiteert van een herstel.

Wanneer de markt dan in de jaren nadien terugkeert naar haar oorspronkelijke niveau (dus 100% stijgt!), dan heeft de eerste belegger zonder cash zijn of haar €250.000 terug. De tweede belegger die op de bodem kocht met zijn cash heeft nu een portefeuille van €300.000.

De eerste belegger heeft dus 0% rendement, de tweede belegger realiseerde een rendement op de totale portefeuille van 20%. Dezelfde evolutie op de beurs en dezelfde beleggingen, maar het is de cash die het verschil maakt.

50% lijkt een extreem voorbeeld, maar dat is het niet. In mijn beleggerscarrière (sinds 1999) zag ik al twee keer dalingen van meer dan 50%.

Anders dan tijdens Dotcom

Ik lees nu vaak dat de situatie vandaag helemaal anders is dan tijdens de dotcombubbel. Het verschil is natuurlijk dat vandaag de sterke techspelers de rekening van de bubbel grotendeels betalen, terwijl het tijdens de dotcombubbel vooral gebakken lucht was.

Maar laten we het wederom rationeel bekijken. Uit het Felder Report blijkt het volgende: De totale investeringen in AI-infrastructuur in de Verenigde Staten zullen in 2026 en 2027 naar verwachting meer dan $500 miljard bedragen – vergelijkbaar met het BBP van Singapore. De Amerikaanse consument besteedt echter maar $12 miljard aan AI-diensten, wat ongeveer het BBP van Somalië is. Als we naar het verschil tussen deze twee landen kijken, wordt het wel heel duidelijk.

Het is duidelijk dat deze uitgaven op geen enkele rationele manier verklaard kunnen worden. AI is een geweldige evolutie, maar net als bij alle andere is er sprake van excessieve euforie. Toekomstige omzet en winsten kunnen niet hoog genoeg zijn om deze investeringen te verantwoorden.

Ik heb het argument al gelezen dat het zoveel werknemers zou uitsparen en dat het hierdoor verantwoord is. Gaan de AI-bedrijven die efficiëntiewinst dan voor 100% kunnen doorrekenen aan hun klanten? Natuurlijk niet, want dan houden de klanten gewoon hun personeel. Die klanten/bedrijven moeten er zelf aan kunnen winnen. Ik zie bovendien vandaag ook nog geen enkele toepassing die zo’n grote efficiëntiewinst oplevert.

Wat we wel zien zijn steeds meer cirkels waarbij de AI-bubbel zichzelf financiert, wat perfect wordt samengevat in deze meme.

De rekening klopt niet, en vroeg of laat zal dit besef overal doordringen. Dan zal het hollen zijn naar de uitgang. Ik stelde deze week nog de vraag op X of niemand zich afvroeg hoe OpenAI dit allemaal gaat betalen. En nee, niemand lijkt zich die vraag te stellen.

Kennen jullie het verhaal van Theranos, dat zeer mooi verfilmd werd in de serie The Dropout? Ook daar duurde het feestje zo lang omdat niemand de vraag stelde of het product wel werkte. Hier wordt het tijd dat de vraag gesteld wordt: wie gaat dit allemaal betalen?

Eind vorig jaar schreef ik als voornemen om “terug richting positiviteit” te gaan. De afgelopen weken leek het er echter op dat ik steeds de doemprediker was, omdat ik aandrong op voorzichtigheid.

Laten we dat nu eens positief benaderen. Zoals Howard Marks het zegt: we kunnen de markt niet timen, maar we kunnen ons wel voorbereiden. Die voorbereiding betekent heel selectief zijn met je huidige portefeuille. Aandelen waarvan de koers boven de reële waarde staat verkopen, en eveneens zeer selectief zijn in je aankopen.

Vandaag is puur kopen omdat iets ondergewaardeerd is, niet aan de orde. Je moet zicht hebben op een reden waarom het op relatief korte termijn (tussen nu en drie jaar) zal stijgen. De kans dat er nog een multiple expansie komt, of zelfs een terugkeer naar de gemiddelde multiples, is in een al oververhitte marktomgeving zeer klein. Als het nu nog niet gebeurd is, waarom zou het dan wel gebeuren in de nabije toekomst?

Dat is een realiteit waar we vandaag rekening mee moeten houden. Onze goedkope aandelen hebben een zogenaamde katalysator nodig voor ze zullen stijgen in deze marktomgeving. Na een crash, of in een minder oververhitte markt, kan het ook genoeg zijn dat ze gewoon goedkoop zijn en ontdekt worden. Zo’n katalysator kan de instap van een grote partij zijn, een overnamepoging, fusie, enzovoort.

De kans dat vandaag onze goedkope aandelen ontdekt worden is eerder klein. Iedereen jaagt op diezelfde aandelen, dat is duidelijk te zien aan de koersen. Of men geeft er niet om en koopt ETF’s die de indexen volgen, wat eigenlijk op hetzelfde neerkomt: je koopt wat al populair is.

Als je het echter beter wil doen dan de markt op langere termijn, dan kan je niet hetzelfde doen als alle beleggers. Dan kan je inderdaad net zo goed die ETF’s kopen.

Anders doen vandaag is: niet achter de koersen aanhollen en voorzichtig zijn. Cash opzijhouden en je klaarmaken om deze in te zetten wanneer de kansen wel in ons voordeel zijn.

Om die kansen zoveel mogelijk in je voordeel te krijgen, moet je ook voorbereid zijn op welke aandelen je wil kopen wanneer de koersen zakken.

Als er nog eens een echte crash komt, en geen kortstondige dip, dan zal dat ook te zien zijn in de economie. Er zullen ontslagen vallen en bedrijven zullen in moeilijkheden komen. Het doel is dan niet om onze cash in te zetten op de bedrijven waarvan we denken dat ze de volgende hype zullen zijn. Wel in oersterke bedrijven die zo’n storm kunnen uitzitten en kunnen profiteren van het wegvallen van concurrenten: de sterksten in hun segment. Denk daarbij eerder aan de Jensens van deze wereld en niet aan de Nvidia’s. Niet dat Nvidia momenteel niet de sterkste is, maar het narratief van de huidige beurskoers is net dat ze geen noemenswaardige concurrentie hebben. Ze kunnen dan ook niet sterker uit zo’n crisis komen.

De cashpositie vrijwaren is reeds gebeurd, dat was stap één van onze voorbereiding. De bestaande posities extra tegen het licht houden is wat ik nu ook al enkele weken doe, dat was stap twee. Dat is een continu proces, maar nu zijn we nog net iets kritischer.

Stap drie, die al simultaan liep met de eerste twee, is aandelen identificeren welke we willen kopen. Dat is werk dat achter de schermen gebeurt, maar veel belangrijker dan alle andere berichten die ik kan schrijven voor jullie. Omdat ik belegger ben, geef ik daar dan ook mijn prioriteit aan.

Zoals ik eerder al schreef, ik hou niet van het brengen van doemberichten. Ik ben een echte optimist. En die optimist zegt mij dat er geweldige kansen aankomen. We moeten gewoon nog het nodige geduld hebben en niet toegeven aan FOMO (fear of missing out).

Laten we dat even nuchter bekijken:

1. OpenAI bestelt voor $300 miljard bij Oracle, de koers van Oracle stijgt 36%.

2. Oracle draait (voorlopig?) op chips van Nvidia en moet voor miljarden aan chips kopen bij Nvidia.

3. Nvidia kondigt aan dat ze $100 miljard investeren in OpenAI. De koers van Nvidia neemt toe op dat nieuws.

Dus, Nvidia investeert $100 miljard in OpenAI, geld dat OpenAI zal gebruiken om Oracle te betalen, dat daarmee Nvidia-chips zal bestellen. Dit terwijl Nvidia in OpenAI investeert... De cirkel is rond.

Voorlopig is de toegevoegde waarde van OpenAI negatief, want ze maken behoorlijk wat verlies. De concurrentie is gigantisch en de kosten voor de datacenters zijn van dezelfde orde, waardoor het nog niet duidelijk is hoe ze winst gaan maken. Het zijn vaak niet de first movers bij zulke technologische veranderingen die met de prijzen gaan lopen. Zal dat ook zo zijn voor OpenAI?

Als de winst op de investering zo onzeker is, dan kan je hier eigenlijk maar één ding in zien: Nvidia koopt haar eigen omzet. Ik stel me daar vragen bij.

De AI-hype is voor mij compleet. Net als tijdens de dotcom-bubbel bij de opkomst van het internet lijkt AI mij ook een technologische vooruitgang die de wereld zal veranderen. Iemand die dat ontkent, heeft zelf nog niet genoeg gebruikgemaakt van de tools die vandaag al beschikbaar zijn.

Naar mijn mening zullen echter niet de aanbieders van de AI-oplossingen de grote winnaars zijn, maar wel diegenen die het op een goede manier kunnen implementeren. Daarbij reken ik zowel de uitvoerende bedrijven die het bij andere bedrijven implementeren als de bedrijven waarbij het succesvol wordt geïmplementeerd.

Sinds de industriële revolutie is er een zeer lange lijst van technologische verbeteringen die telkens baanbrekend en wereldveranderend waren, maar geen enkele was tot op heden voldoende om waarderingen als deze te verantwoorden.

Het is best mogelijk dat AI de wereld gaat veranderen en dat tegelijkertijd de AI-bedrijven en zelfs de hele Amerikaanse markt zwaar overgewaardeerd is.

Marktoverzicht

De Shiller PE ging door de 40. Dit is nog maar één keer eerder hoger geweest (42): tijdens de dotcom-bubbel. Ongeacht hoe groot de verandering zal zijn die AI met zich meebrengt, deze waarderingen kunnen niet meer verantwoord worden. Telkens we zo’n overwaardering zagen, was het volgende decennium zwak. De Shiller PE geeft aan dat we voor de komende acht jaar, bij een terugkeer naar het gemiddelde, een return van zo’n 1,6% per jaar mogen verwachten.

Ook de toename in bedrijven die naar de beurs trekken is een duidelijk signaal dat we nabij de top zijn. Hierbij blijf ik bewust vaag met ‘nabij’, want wat duur is kan nog veel duurder worden.

Alle Amerikaanse indexen tikten recordniveaus aan de afgelopen week, zelfs de Russell 2000, die de kleinere aandelen bevat.

De Buffett-indicator geeft voor de komende jaren een marktverwachting van -0,7%, inclusief dividenden.

Bovenstaand heb ik het nu voor de maximale termijn eruit gehaald dat Gurufocus toelaat. Hierop kan je zien dat we gigantisch boven het twintigjarige gemiddelde liggen, maar dat ook dat twintigjarige gemiddelde al 20% boven het aangepaste gemiddelde ligt.

Hoeveel signalen zijn er eigenlijk nog nodig?

Waarom liggen wij er van wakker?

Je kunt je afvragen waarom wij ons druk zouden moeten maken over de waarderingen van de Amerikaanse beurs. Tenslotte beleggen we in Europa in individueel gekozen aandelen en niet in de Amerikaanse of wereldindex.

Het antwoord daarop is sentiment. Op korte termijn wordt de beurs gedreven door emotie, wat de uitspattingen, zowel naar boven als naar beneden, verklaart. Op langere termijn komt de waarde wel bovendrijven. Aan deze prijzen begrijp ik niet dat iemand nog indexen of ETF’s koopt.

En dan zien we nog andere delen van de markt die duurder beginnen worden. Ik wil activa bezitten die iets opbrengen. Denk aan vastgoed dat huur oplevert of bedrijven die winst maken. Ik weet niet hoe je activa moet waarderen die geen economisch rendement geven. Wat is bijvoorbeeld de waarde van goud of Bitcoin? Ik ga niet zeggen dat het slechte investeringen zijn. Goud is al eeuwen de maatstaf van geld en is zeker een bescherming tegen muntontwaarding. Maar hoe ga je hun toekomstige waarde berekenen? Zelfs met experts in Bitcoin ben ik er niet uitgekomen om tot een duidelijke manier van waarderen te komen.

Vandaag zijn er zeker nog zulke koopjes te vinden in Europa, maar wanneer de Amerikaanse beurzen gaan dalen, keert het sentiment. Dan zullen onze Europese koopjes bijna zeker nog goedkoper worden. Vandaar de balans tussen cash en beleggingen.

Het begint waarschijnlijk erg vervelend te worden, zo voelt het ook aan voor mij om dit te schrijven. Ik wil namelijk helemaal geen doemprediker zijn en wil vooral focussen op de toekomst. Dat is ook wat me zo aantrekt aan beleggen en bedrijven. Eigenlijk moet je een rooskleurige toekomst kunnen zien en geloven in het vernuft van de mensheid, anders doe je geen enkele belegging meer.

Het geloof in de toekomst en het feit dat je constant bijleert zijn de factoren waarom ik altijd zal blijven beleggen. We moeten beleggen wel verstandig en rationeel blijven benaderen. Als we dan excessen zien, moeten we voorzichtiger worden en zorgen dat we voorbereid zijn op de tijden die komen.

De spreuk “Be fearful when others are greedy and be greedy when others are fearful” van Warren Buffett werd de afgelopen jaren steeds bovengehaald om aankopen te verantwoorden telkens er een klein dipje was. Ik gebruik ze vandaag niet voor het tweede deel van de spreuk, maar voor het eerste. Het is echt tijd om wat angstiger, of beter gezegd voorzichtiger, te worden.

We moeten rationeel inzien dat de beste kansen op de beurs er vandaag niet zijn, ondanks alle aankooptips en voorspiegelingen van waanzinnige rijkdom die je vandaag ziet passeren. Vraag je steeds af wat de incentive is van degene die deze berichten de wereld in stuurt. Zoals Charlie Munger het zei:

Mensen zijn vandaag de dag vooral op zoek naar snelle kooptips, en niet zozeer naar de boodschap van voorzichtigheid die ik breng. Dit discours heeft me al klanten gekost. Toch blijf ik trouw aan deze boodschap, omdat ik er 100% van overtuigd ben. Ik heb mijn lezers namelijk beloofd dat ik in de eerste plaats een belegger ben. Dat maakt me blijkbaar een slechte uitgever, een taak die ik vroeger niet had en eerlijk gezegd met plezier aan een ander zou overlaten.

Ik ben liever geen doemdenker, en ik geloof ook niet in een totale instorting van het financiële systeem. Toch voel ik dat de huidige waarderingen, vooral van Amerikaanse large caps, niet langer houdbaar zijn. Als die corrigeren, slepen ze waarschijnlijk de hele markt mee naar beneden, en dan zal ook Europa de klap voelen. Goedkope aandelen kunnen dan nog veel goedkoper worden.

Het is duidelijk dat er op een gegeven moment een flinke correctie of crash aankomt. Vorige week zagen we al hoe de marktverwachtingen te hooggespannen zijn door AI, met de plotselinge stijging van Oracle.

Het sentiment is simpelweg te euforisch. Beleggers willen koopadviezen en jagen op 100-baggers, aandelen die honderd keer over de kop kunnen gaan. Nieuwsbrieven en diensten die deze aandelen beloven, schoten na de coronapandemie als paddenstoelen uit de grond. Ze pronken nu met indrukwekkende resultaten op basis van hun vijf jaar ervaring, maar zoals ik eerder schreef, heeft iedereen onder de 35 nog geen echte crash of serieuze correctie meegemaakt in hun volwassen leven.

Generatieverschil en risicoperceptie

Dat maakt degenen die crashes in 2008 en zelfs de dot-com bubble in 2000 hebben meegemaakt, de uitzonderingen. Ik begrijp hun enthousiasme en het feit dat ze overal kansen zien om te kopen. Ze zijn gewend aan een groeiende economie met soepel monetair beleid en beurzen die alleen maar stijgen, op af en toe een korte dip na. Ze zien overal kansen, maar de risico’s worden onderschat of verkeerd begrepen.

Ik deel dat enthousiasme niet. Ik zie een sterk overgewaardeerde Amerikaanse beurs en hier en daar ook in Europa een kleine zeepbel (zoals in de defensiesector). Ik zie de risico’s wel en ben niet meer in de fase dat ik via de beurs rijk wil worden. Rijk worden doe je door te werken, te ondernemen en te sparen. Wat je overhoudt, kan naar de beurs, waardoor je nog rijker kunt worden.

Realistische doelen en kapitaalbehoud

Ben je op zoek naar een 100-bagger? Mijn reactie is: doe gewoon. Begin met het zoeken naar een bedrijf dat kan verdubbelen. Alles wat meer dan 3 tot 5 jaar in de toekomst ligt, is simpelweg te onzeker om mee te rekenen. Dat verdubbelen kan komen door bedrijfsgroei, of door een herwaardering op de beurs omdat het aandeel te sterk ondergewaardeerd is. Ideaal zijn bedrijven die beide kenmerken in zich hebben.

De eerste taak van beleggen is kapitaalbehoud, oftewel: de inflatie minimaal bijhouden. Onthoud de twee regels van Warren Buffett:

1. Don’t lose money.

2. Don’t forget rule number 1.

Alles wat je daarbovenop verdient, maakt je rijker. In je zoektocht om rijker te worden, moet je er zeker van zijn dat je geen grote fouten maakt die je onherstelbaar armer maken. Als je in risicovolle aandelen wilt beleggen, moet je voldoende spreiding aanbrengen en het spel spelen waarbij één winnaar negen verliezers kan compenseren. Doenbaar, maar een zeer moeilijk spel om te spelen.

De beurs is al jaren duur

Als ik deze boodschap breng, krijg ik steevast de reactie: "De beurs is al jaren duur; als ik was uitgestapt, had ik xx% rendement misgelopen. Waarom zou het nu dan anders zijn?”

Ik beperk me maar tot het bedrijfsnieuws. Het is ondertussen wel duidelijk dat ik voorzichtiger ben geworden en eerder aan de verkoop- dan aan de aankoopzijde sta. Niet omdat er geen goedkope bedrijven meer te vinden zijn, we hebben er namelijk nog wel wat in onze portefeuille, maar omdat de uitspattingen steeds groter en gekker worden.

Neem nu Oracle. Het aandeel steeg gisteren met 40% op de beurs. De reden? Een gigantische order van OpenAI. Het orderboek van Oracle steeg met 359% tot $455 miljard, maar OpenAI is goed voor $300 miljard daarvan, gespreid over vijf jaar waarvan $30 miljard in 2027.

Oracle verwacht dat de omzet van de clouddivisie zal oplopen van $18 miljard in dit boekjaar en over vijf jaar zal stijgen tot $144 miljard. Laten we even met deze cijfers aan de slag gaan en kijken of beleggers niet een al te grote premie betalen voor deze toekomstverwachtingen.

Daarbij ga ik nog niet eens het debat aan of OpenAI dit wel kan betalen. Momenteel verbranden ze miljarden cash per jaar. Dit wordt nog betaald met kapitaalverhogingen, maar op een bepaald ogenblik gaan die beleggers ook rendement op hun geld willen.

Momenteel heeft Oracle een omzet van $59 miljard, waarvan $10 miljard komt van cloudinfrastructuur, $3 miljard van hardware, $5,2 miljard van services en $39 miljard van licenties. Momenteel worden licenties en cloud nog als één segment gerapporteerd en zien we een operationele marge van 63%, wat zeer mooi is.

Hoewel ik ervan uitga dat licenties een hogere marge genereren dan de cloudinfrastructuur (omdat daar toch ook wel wat hardware, energiekosten en dergelijke aan te pas komen), ga ik rekenen dat de marge hetzelfde blijft. We weten dat bij Google de clouddiensten nog maar net winstgevend zijn vanwege de grote investeringen, bij Microsoft de marge rond 40-45% draait en bij Amazon tussen 50-60%. Kortom, door 62% te rekenen zijn we zeer gul en gaan we ook uit van synergievoordelen tussen de andere takken.

Als we ervan uitgaan dat de clouddivisie de groei behaalt over de komende vijf jaar en de andere afdelingen stabiel kunnen blijven, terwijl hardware en services eerder een dalende trend lieten zien, dan zal binnen vijf jaar de omzet zo’n $182 miljard bedragen. Dit is een CAGR (jaarlijks samengestelde groei) van 25,3% de komende vijf jaar. Ik ga voor de rest van de periode ervan uit dat ze terugzakken naar hun tienjarige groei van 4,5% en dit ook voor de terminal value, wat volgens mij opnieuw gul gerekend is.

Samengevat:

• we geloven de groei van 25,3% voor de komende vijf jaar en 4,5% tot in het oneindige nadien, ondanks dat de grootste klant zwaar verlieslatend is.

• we houden qua marge te weinig rekening met de gigantische investeringen die nodig zijn voor deze groei.

• onze discontovoet staat op 10%, terwijl ik normaal 12% tot 15% zou nemen vanwege de onzekere factoren.

• We rekenen dus gul.

Als we hier een DCF-berekening op loslaten, dan komen we uit op een waarde van $115 per aandeel als we rekenen met de cashflow en $193 per aandeel gerekend op de winst. De beurskoers bedraagt momenteel $328.

Als we andersom rekenen en uitgaan van de beurskoers met dezelfde discontovoet, dan komt het erop neer dat de omzet van Oracle geen vijf, maar tien jaar aan dat tempo moet blijven groeien.

Je plaatst als belegger dan eigenlijk een gok op het feit dat OpenAI rendabel zal worden, of genoeg gekken vindt om nog eens meer dan $300 miljard op te halen, en dat Oracle daarna ook nog andere klanten zal vinden om die groei vol te houden. En dat alles voor een schamele 10%? Nee, dank je.

Mijn kijk op Nyxoah

Afgelopen week kreeg ik van een abonnee de vraag of ik mijn mening kon geven over Nyxoah. Omdat de lezer aangaf dat hij wijzer werd van mijn visie, deel ik deze graag met jullie. Dit is wat ik schreef:

Nyxoah is me wel bekend van naam, maar ik ken het niet goed genoeg om er veel over te vertellen. Het is namelijk een type bedrijf dat buiten mijn scope valt.

Over de laatste twaalf maanden haalden ze een omzet van €4,9 miljoen en een brutowinst van €3,2 miljoen. Hun overheadkosten bedroegen €39,2 miljoen en ze gaven nog eens €38,7 miljoen uit aan onderzoek en ontwikkeling.

Stel dat ze aan dezelfde brutomarge van 65% kunnen blijven werken, dan moet hun omzet minimaal €120 miljoen bedragen om break-even te draaien (ervan uitgaande dat hun overhead dan hetzelfde blijft en niet meestijgt).

Realistisch gezien moet hun omzet dus niet verdubbelen, wat de veronderstelling was van analisten, maar veertig keer zo groot worden voor ze winstgevend zijn. Dat is voor mij te moeilijk om in te schatten of dat realistisch is op een periode die ook nog kort genoeg is.

Vaak zijn dit bedrijven die ook nooit tot volwassenheid komen omdat ze daarvoor worden opgekocht door een groot bedrijf. Je investeringscasus moet hierbij dan ook eerder gericht zijn op wie dit wil kopen en hoeveel ze bereid zijn te betalen (vaak in multiples van de omzet en niet in winst bij dit type bedrijven). De groei van het bedrijf dient dan ook enkel ter ondersteuning van die casus, de winst doet er dan niet toe.

Angstaanjagend

Dat Donald Trump graag 'spelletjes' speelt om zijn zin te krijgen, is bekend. In het geval van Intel beschuldigde hij de CEO eerst van te nauwe banden met China en eiste hij diens ontslag. De koers van Intel daalde als gevolg hiervan.

Van die koersdaling maakte Trump gebruik om het bedrijf te dwingen een grote subsidie van de regering-Biden om te zetten in nieuwe Intel-aandelen. Zo claimt hij de aandelen 'gratis' te hebben gekregen, waardoor de Verenigde Staten $11 miljard 'verdienden'.

In de praktijk is dit bedrag gewoonweg gestolen van de bestaande aandeelhouders. De markt lijkt er echter niet om te geven, want de koers is gestegen. Dit gaat verder dan de stoutste dromen van socialisten, die zich doorgaans beperken tot het belasten van 10% van de meerwaarde, niet van de volledige eigendom.

Nu deze stunt succesvol is gebleken, is het aannemelijk dat hij nog meer van dit soort acties zal ondernemen. Om nog maar te zwijgen over zijn achterban die hierop meesprong en flink rijker werd. Na de 'Trump- en Melania-coins' is dit opnieuw een flagrant voorbeeld van marktmanipulatie door de Amerikaanse president.

Wat hier gebeurt, is angstaanjagend. Het is stuitend dat er niet meer weerstand tegen is vanuit de pers en de aandeelhouders. Naar mijn mening is dit een gevolg van een oververhitte markt en de machtsconcentratie bij enkele grote partijen door hun 'passieve fondsen'. Deze partijen hebben geen enkele prikkel om hiertegen in te gaan, in tegenstelling tot een normale eigenaar. Ze hebben daarentegen veel te verliezen bij de toepassing van de normale regelgeving op hun fondsen, waardoor ze zwijgen en Trump zijn gang laten gaan.

Niet dat dit de enige zorg is: zijn aanval op de FED, de Amerikaanse centrale bank, is eveneens ongezien. Als je dit alles samen met de andere ontslagen en benoemingen beschouwt, dan doet de situatie eerder denken aan Rusland dan aan de Verenigde Staten.

Marktoverzicht augustus

Ik waarschuw al zo lang voor de dure Amerikaanse beurs dat het bijna zinloos voelt om er nog over te beginnen. Wat duur is, kan namelijk altijd nog duurder worden. Daarom was ik blij te lezen dat Howard Marks in zijn memo van 13 augustus aangaf dat de beurs volgens hem niet langer 'verhoogd', maar 'zorgwekkend' is.

Hij merkt wel op dat, hoewel alle indicatoren op een overwaardering wijzen, dit nooit volledig te bewijzen valt en er geen garantie is op een correctie op de korte termijn. Naast de vele argumenten voor een dure markt, zijn er immers altijd redenen die de hoge waardering rechtvaardigen. Zonder die argumenten zou de beurs immers nooit zo duur worden.

Vandaag de dag is het belangrijkste argument dat kunstmatige intelligentie (AI) de wereld zal veranderen. Ik ben het daar volledig mee eens, maar ben er zeker van dat de impact op de beurs anders zal zijn dan de meeste mensen nu verwachten.

Andere argumenten zijn dat de huidige topbedrijven snel groeien, minder conjunctuurgevoelig zijn en minder kapitaal nodig hebben om te groeien. Hierdoor genereren ze meer cashflow en hebben ze een grotere 'slotgracht' of moat.

Met de huidige waarderingen zullen ze echter elke centimeter van die slotgracht nodig hebben om hun groei te handhaven en deze prijzen te rechtvaardigen. En voor sommige bedrijven zal het inderdaad 'deze keer anders' zijn.

Maar als de geschiedenis een leidraad is, dan zijn de winnaars zelden de bedrijven die iedereen nu op het oog heeft. Kijk maar eens naar de grootste bedrijven van 30 jaar geleden en hoeveel daarvan vandaag nog bij de top behoren.

Hoe lang het feest nog duurt, is een heel andere vraag. Een week? Een maand? Een jaar of langer?

Als waardebelegger ga ik af op het verschil tussen de waarde en de prijs. Ik geloof dat op de lange termijn de prijs altijd naar de waarde toe beweegt. En met dat in het achterhoofd zie ik steeds meer redenen om voorzichtig te zijn.

Ondertussen blijft de 'Buffett-indicator' stijgen naar ongekende hoogtes.

Howard Marks merkte ook op dat door minder beursintroducties en het feit dat bedrijven langer in handen blijven van private equity dan vroeger, deze indicator eigenlijk nog zorgwekkender is dan uit de cijfers blijkt. Deze bedrijven tellen namelijk wel mee in het bbp (GDP), maar niet in de marktkapitalisatie.

Het is algemeen geweten dat ik een voorkeur heb voor kleinere bedrijven. Simpele, duidelijke verhalen die je ook echt kan inschatten zoals een ondernemer. Bij mij is het beleggen ontstaan uit een liefde voor bedrijven.

Ik ben ook groot voorstander van beleggen in familiebedrijven of bedrijven met een betrokken strategische aandeelhouder. Ik wil dat er iemand oprecht begaan is met het bedrijf, en niet enkel huurlingen, hoe goed zij en hun intenties ook mogen zijn. Ik wil weten wie er wakker ligt van het bedrijf, zoals dat ook het geval is bij kleinere ondernemers.

Die twee aspecten kunnen zich ook tegen je keren, zoals we de afgelopen tijd al een aantal keer hebben mogen ondervinden, van dichtbij of wat verder weg.

Jullie kennen mijn visie op wat er gebeurd is bij Euronav, nu CMB.Tech. Ik vond en vind dit nog steeds een flagrant geval van het met de voeten treden van de rechten van de minderheidsaandeelhouder. De familie Saverys draaide hun CMB.Tech zwaar overprijsd in de nek van alle aandeelhouders, terwijl ze tegelijk het tankerbedrijf, waar ze net aandeelhouder van waren geworden, onder hun gat uit verkochten.

Een andere telg van de familie wil Exmar van de beurs halen, en toen hij op verzet stuitte, haalde hij de vuile truk boven: via een dividenduitkering de kleine aandeelhouder ontmoedigen. Hij had zelf geld nodig om de overname te betalen, vandaar dat dividend, met de keuze tussen cash of aandelen. Dat de kleine belegger daar 30% roerende voorheffing op betaalt en hij niet, is mooi meegenomen. Hij laat zijn dividend immers in aandelen uitbetalen en ontvangt de 30% in cash, waarmee hij z’n overname kan financieren.

Door de omvang van het dividend, 35% van het bod, zijn alle kleine aandeelhouders plots een flink stuk armer door de roerende voorheffing.

Bij D’Ieteren zagen we iets gelijkaardigs: een heel groot dividend, omdat één telg van de familie de andere wilde uitkopen. Opnieuw betaalde de kleine belegger de prijs, letterlijk, via de roerende voorheffing.

Dat Marc Coucke Smartphoto van de beurs plukt aan, in mijn ogen, een spotprijs, kan je hem eigenlijk niet kwalijk nemen. Wij hebben als beleggers collectief die opportuniteit aangeboden. En bovendien heeft hij het nog netjes gedaan in vergelijking met andere verhalen.

Iets anders zien we nu in Engeland gebeuren met Anexo. De meerderheidsaandeelhouders willen Anexo van de beurs halen. Dat willen ze doen via een nieuwe vennootschap, Bidco, die de aandelen zou overnemen in ruil voor niet-genoteerde kredietcontracten of aandelen in deze niet-beursgenoteerde Bidco. Ze bieden bovendien een fractie van de waarde, namelijk GBp 60. Die prijs baseren ze op een moment net na de hele tarieven-tumult rond Trump, een absoluut dieptepunt, terwijl het aandeel zich sindsdien snel herstelde.

Omdat ze op verzet stuiten, heeft Anexo zelf nu een tender offer uitgeschreven voor 20% van de aandelen aan GBp 60, 13% onder de beurskoers voor dit bekend werd gemaakt. Waar hebben we eerder gezien dat een tender offer onder de beurskoers wordt gedaan? De enige reden waarom beleggers dit nu overwegen, is omdat als ze voldoende aandelen binnenhalen via deze tender, ze Anexo vervolgens alsnog van de beurs kunnen halen via die waardeloze kredietcontracten.

Dit is een regelrechte hold-up van de minderheidsaandeelhouders. Ondertussen hebben de minderheidsaandeelhouders al de autoriteiten en de beurs aangeschreven. Als de grootaandeelhouders van Anexo hierin slagen, dan is de Londense AIM-markt van vandaag op morgen oninvesteerbaar.

Ik volg dit alles met veel interesse via Iggy on Investing op X of zijn Substack.

Beleggen is er voor iedereen, maar ik begin professor emeritus Roland Van der Elst stilaan te geloven wanneer hij zei: "De beurs is er niet voor u." Nochtans was het diezelfde professor Van der Elst die zijn volk leerde beleggen.

Bij fondsbeheerders of analisten wordt vaak gekeken naar welke specifieke kennis hen een voordeel kan opleveren ten opzichte van hun collega’s. Dit dient als verantwoording voor het vertrouwen dat zij krijgen om andermans geld te beheren.

Helaas brengt het beheren van andermans geld ook prestatiedruk met zich mee, vaak gepaard met tijdsdruk. Men wordt immers voortdurend vergeleken met concurrenten, indexen en andere vermogensbeheerders.

Ik heb de afgelopen jaren zelf ondervonden dat die druk reëel is. In ons geval was die zelfs zelf opgelegd. Je wilt presteren voor je klanten, maar omdat het om ons eigen fonds ging, liepen we niet het risico ontslagen te worden.

Ik kan me de druk voorstellen waaronder beheerders van grote fondsen staan. Helaas zal elke strategie, zelfs de beste, zoals waarde beleggen, periodes kennen waarin ze onderpresteert. De afgelopen jaren stond vooral momentumbeleggen in de schijnwerpers.

Als particuliere belegger kan je uiteraard ook specifieke kennis hebben van bepaalde sectoren, wat je een voordeel kan opleveren. Maar zelfs zonder die kennis heb je één grote troef: je lange tijdshorizon. Volgens Warren Buffett zouden particuliere beleggers alleen aandelen mogen kopen die ze tien jaar in portefeuille willen houden. Dat betekent niet dat je ze effectief zo lang moet aanhouden, maar het is wel een gezonde ingesteldheid bij aankoop.

Omdat wij, zowel bij Smart Capital als in ons fonds, niet gebukt gaan onder constante prestatiedruk, kunnen we rustig wachten tot de waarde van een aandeel wordt erkend. We kopen zelfs bij als de prijzen, soms tot op het belachelijke af, worden omlaaggeduwd.

Wij hebben de luxe om te denken als een eigenaar van een bedrijf. De prestaties van het bedrijf primeren, niet de evolutie van de beurskoers. Het gebeurt geregeld dat ik een week lang geen koersen bekijk. Ingestelde alerts waarschuwen me wanneer een koers onder de aankooplimiet zakt of boven de verkooplimiet uitstijgt.

Zolang je vertrouwen hebt in het bedrijf waarvan je mede-eigenaar bent, speelt de korte termijn evolutie van de aandelenkoers geen rol. Grote schommelingen bieden dan net kansen om te kopen of te verkopen.

Die lange termijnhorizon en het niet dagelijks volgen van de beurskoersen beschermen ons ook tegen de grootste valkuil voor beleggers: onze eigen emoties. Er zit momenteel veel emotie in de beurs, en die emotie is hebzucht. We wachten tot angst de overhand neemt om echt massaal koopjes te kunnen doen. Intussen blijven er altijd individuele aandelen waarin zich situaties voordoen die koopkansen creëren.

Voorlopig is het dus een periode om af en toe winst te nemen, en met de opgebouwde cash geduldig te wachten op die koopjes.