Kopen we aandelen of bedrijven?

Het nieuws dat de Belgische holding D'Ieteren een uitzonderlijk dividend van €74 op een beurskoers van toen ongeveer €216 zou uitbetalen, werd oorspronkelijk met gejuich onthaald. Tot men ineens besefte dat die €74 onderhevig zou zijn aan de 30% roerende voorheffing die België heft. Met deze vestzak-broekzakoperatie betaal je zomaar even 10% van je vermogen in dat aandeel aan de Belgische staatskas.

Zelf ben ik uit D'Ieteren gestapt in 2017, toen de familie een eerste onverklaarbare zet deed.

Waarom doet D'Ieteren dit? Omdat de familie wil reorganiseren; de ene tak wil de andere tak uitkopen. Om dat te kunnen financieren, hebben ze dit geld nodig.

Om dit dividend te kunnen betalen, zal D'Ieteren zelf een forse lening van €1 miljard aangaan, en moet het kroonjuweel Belron (bekend van Carglass) ook nog eens €3,8 miljard aan schulden opnemen.

Met andere woorden, niet alleen raakt de kleine belegger 10% van zijn kapitaal kwijt, maar hij, of zij, blijft ook achter met een bedrijf dat aanzienlijk dieper in de schulden zit, wat dan weer de groeimogelijkheden beperkt.

Op X (het vroegere Twitter) maakte ik de opmerking dat ik beleggers niet altijd begrijp. Tessenderlo wordt afgestraft omdat Luc Tack niet aandeelhoudersvriendelijk zou zijn, maar bedrijven zoals Euronav en nu D’Ieteren, waar de grootaandeelhouder de minderheidsaandeelhouder letterlijk in zijn zakken zit, worden niet afgestraft. Dit roept ook vragen op over de corporate governance en de rol van de onafhankelijke bestuurders, maar dat is geen exclusief Belgisch probleem.

Op deze tweet kreeg ik enkele opmerkingen. Tack zou geen aandeelhoudersrendement creëren. Nochtans groeide de boekwaarde van Tessenderlo over de afgelopen tien jaar (onder het bewind van Tack) met gemiddeld 10,08% per jaar, terwijl die van D’Ieteren met 7,41% per jaar groeide. Dat lijkt me toch een behoorlijk verschil in waardecreatie.

De groei van de winsten is moeilijker te vergelijken, omdat bij een holding zoals D’Ieteren dit vaak schommelt door een verkoop of een afboeking. Bij Tessenderlo speelt de cyclisiteit dan weer een grote rol. Als ik bij beide bedrijven de winst normaliseer, dan zie ik bij beiden een groei van ongeveer 11% per jaar gemiddeld.

Als we echter naar de beurskoersen van beide bedrijven kijken, zien we het volgende:

De koers van D'Ieteren steeg van €31,7 naar €200, zelfs na de daling die volgde op de aankondiging van het superdividend. Dit komt neer op een rendement van 531%.

De koers van Tessenderlo ging echter slechts van €21,95 naar €24,4, wat een rendement van slechts 11% over tien jaar betekent.

Toen werd duidelijk wat men bedoelde met aandeelhoudersrendement, namelijk koerswinst. Dat is echter geen waardecreatie of het rendement waar ik als aandeelhouder naar op zoek ben (uitgekeerde winst + waardegroei).

Dit is ook de kern van hoe iemand naar de beurs kijkt: koop je aandelen als producten om mee te handelen, of koop je aandelen als eigendomsbewijs van onderliggende bedrijven?

Dat Tessenderlo onderliggend beter presteerde, blijkt uit de groei in de boekwaarde. Een andere verklaring voor het verschil in koersstijging kan natuurlijk zijn dat D'Ieteren destijds veel te goedkoop was en Tessenderlo toen te duur.

Daar zit iets in, want D'Ieteren noteerde toen aan een koers-winstverhouding van 15,4 en een koers/boekwaarde van 1,01. Dat is niet echt duur, maar ook niet spotgoedkoop.

Tessenderlo daarentegen noteerde toen aan 17 keer de winst en 2,39 keer de boekwaarde. Dat was niet bepaald goedkoop, toen heerste er wel euforie over het feit dat Tack het bedrijf van de Franse overheid had overgenomen om het weer op de rails te krijgen.

Wat zien we vandaag? D'Ieteren noteert aan 28,1 keer de winst en 2,87 keer de boekwaarde. Met andere woorden, beleggers zijn bereid fors meer te betalen voor D'Ieteren. Voor Tessenderlo willen beleggers vandaag slechts 0,78 keer de boekwaarde en ongeveer 7 à 8 keer een genormaliseerde winst betalen, wat fors minder is dan tien jaar geleden.

Beide bedrijven groeiden, maar voor het ene bedrijf wil men vandaag 184% meer betalen voor de onderliggende boekwaarde, terwijl men bij het andere bedrijf 67% minder wil betalen. Of, gerekend naar de genormaliseerde winst: beleggers willen voor het ene bedrijf 82% meer betalen en voor het andere 53% minder.

Met andere woorden, de koerswinst bij D'Ieteren was grotendeels te danken aan de bereidheid van andere beleggers om meer te betalen. Van de 531% koerswinst bij D'Ieteren is zo'n 200 procentpunten te verklaren door de groei van het bedrijf; de overige 331 procentpunten zijn afkomstig van een verandering in sentiment.

Bij Tessenderlo drukt het negatieve sentiment juist zwaar op de beurskoers. Zoals we eerder hebben vastgesteld, groeide Tessenderlo sneller dan D'Ieteren.

Het toeschrijven van de zwakke koersprestatie van Tessenderlo aan de aandeelhoudersonvriendelijke grootaandeelhouder lijkt me dan ook te kort door de bocht. In vergelijking met D'Ieteren is Tack een geschenk, want door eigen aandelen in te kopen rond €24 per stuk maakt hij alle aandeelhouders rijker, en niet de Belgische overheid.

D'Ieteren had er ook voor kunnen kiezen om de aandelen van het familielid via het bedrijf te kopen (onder bepaalde voorwaarden), maar dan zou de overblijvende familiale aandeelhouder slechts 46,18% van D'Ieteren controleren in plaats van 50,1%. Dat verklaart meteen waarom de kleine belegger de rekening betaalt.

Maar terug naar wat belangrijk is voor ons: we hebben van enkele van onze bedrijven nieuwe cijfers ontvangen, waaronder van een andere holding.