Neem de rode pil
Na de nieuwsbrief van vorige week donderdag bleef ik hangen bij twee vragen die ik mezelf stelde:
Ben ik te voorzichtig?
Is de markt structureel veranderd?
De eerste vraag heb ik, na het opnieuw en extra gedetailleerd doorlichten van de portefeuille (naar aanleiding van de nieuwsbrief van ons fonds), eigenlijk al beantwoord. Ik denk niet dat ik het te veilig heb gespeeld. Er zitten diverse cyclische aandelen in met veel potentieel. Tegelijkertijd heb ik geen onnodige risico’s genomen door te investeren in groei die te onzeker is. Dat past ook bij mijn rol als waardebelegger—iets anders wordt niet van me verwacht.
De tweede vraag blijft echter staan: is er in de afgelopen jaren iets veranderd waardoor de markt structureel anders functioneert en de “oude” werkwijze niet meer effectief is? En is deze verandering permanent, of slechts tijdelijk?
Ik ga om te beginnen wijzen naar een goede voordracht van Michael Green van Simplify Asset Management voor een diner van de CFA (Chartered Financial Analysts) waarin hij het gevaar voor een te sterke dominantie van passief beleggen bespreekt.
De titel van de presentatie zegt al veel: The Greatest Story ever Sold.
Een klein stukje uit de aankondiging van de organisator: “His studies and messaging is somewhat like taking the red pil in the Matrix. Once you’ve listened to his thesis, there is no going back. The world is going to look a little different to you.”
Deze toespraak is absoluut de moeite waard om er een uur aan te besteden. Het helpt u om de huidige ontwikkelingen op de beurs beter te begrijpen. Voor wie niet volledig thuis is in het Engels: YouTube biedt de mogelijkheid om ondertitels in te schakelen en direct te vertalen. Ik heb dit even getest, en het werkt verrassend goed. Klik in de video hieronder op het ondertitel icoon (het icoon naast het tandwiel rechts onderaan), nadien kan je via het tandwiel (instelling) bij ondertiteling kiezen voor “automatisch vertalen” en daar Nederlands selecteren.
Volgens Michael Green, en hierin delen wij zijn visie, is de huidige overgewaardeerde markt in de Verenigde Staten—met name de opgeblazen waarderingen van de grootste aandelen—voor een groot deel toe te schrijven aan passief beleggen.
Passief beleggen is volgens Green het eenvoudigste algoritme dat er bestaat: jij geeft mij geld, ik koop. Het mechanisme draait simpelweg om het “kopen van de markt,” zonder onderscheid te maken tussen aandelen die te duur zijn en aandelen die dat niet zijn. Met andere woorden, er wordt geen rationele of onderbouwde beslissing genomen. Zolang er geld blijft toestromen naar ETF’s, blijft het feestje in Amerika doorgaan.
In het verleden konden markten instorten omdat ze te duur waren geworden. Maar volgens Green’s thesis over passief beleggen is die kans vandaag veel kleiner. Passieve beleggers kijken namelijk niet naar waarderingen en, misschien nog belangrijker, ze verkopen niet.
Risico op een crash ontstaat pas wanneer passieve beleggers gedwongen worden om te verkopen. Maar wanneer gebeurt dat? Alleen wanneer er geld nodig is. Met andere woorden: een recessie in Amerika is op zichzelf niet voldoende. Er moeten eerst aanzienlijk veel banen verloren gaan voordat passieve beleggers worden gedwongen te verkopen.
Howard Marks ziet nog geen bubbel
Howard Marks van Oaktree heeft een nieuwe memo geschreven met de titel On Bubble Watch. Net als ik eerder heb gedaan, wijst hij op de Nifty-Fifty-periode als een vergelijkbare situatie met wat we vandaag zien.
Marks definieert een bubbel als volgt:
Buitengewoon irrationele uitbundigheid (om de term van voormalig voorzitter van de Federal Reserve, Alan Greenspan, te gebruiken).
Regelrechte verafgoding van de betrokken bedrijven of activa en het geloof dat deze niet kunnen falen.
Enorme angst om achterop te raken als je niet meedoet (“FOMO”).
De daaruit voortvloeiende overtuiging dat er voor deze aandelen “geen prijs te hoog” is.
Hoewel hij tekenen van een bubbel waarneemt, is Marks terughoudend om het daadwerkelijk een bubbel te noemen. Wel benoemt hij enkele aandachtspunten:
Het optimisme dat sinds eind 2022 in de markten heerst.
De bovengemiddelde waardering van de S&P 500 en het feit dat aandelen in de meeste industriële sectoren in de VS worden verhandeld tegen hogere multiples dan vergelijkbare aandelen elders in de wereld.
Het enthousiasme rondom AI en de mogelijkheid dat die positieve psychologie zich uitbreidt naar andere hoogtechnologische gebieden.
De impliciete veronderstelling dat de ‘top zeven’ bedrijven succesvol zullen blijven.
De mogelijkheid dat een deel van de waardestijging van de S&P het resultaat is van geautomatiseerde aankopen van deze aandelen door indexbeleggers, zonder oog voor hun intrinsieke waarde.
Opvallend is dat ook Marks het effect van passief beleggen benoemt. Toch vindt hij dat er nog geen sprake is van een bubbel, om de volgende redenen:
De koers-winstverhouding (p/e-ratio) van de S&P 500 is hoog, maar niet absurd.
De ‘Magnificent Seven’ zijn uitstekende bedrijven, dus hun hoge p/e-verhoudingen kunnen gerechtvaardigd zijn.
Niemand zegt dat er “geen prijs te hoog” is.
Hoewel de markten duur en mogelijk wat oververhit zijn, komen ze nog niet als irrationeel of waanzinnig over.
Uit zowel de voordracht van Michael Green als de memo van Howard Marks kunnen we concluderen dat het feest in de Amerikaanse markt nog wel even kan doorgaan. Wanneer we daarbij in ogenschouw nemen dat Trump panisch is om als een slechte economische president te worden gezien en hij de beurs als graadmeter gebruikt, bestaat de kans dat we nog vier jaar stijgende prijzen zullen zien—totdat het uiteindelijk wel waanzinnig wordt.
Man muss immer umkehren
Charlie Munger zei ooit: “Invert, always invert” — keer om, altijd omkeren. Deze uitspraak leende hij van de wiskundige Carl Jacobi, die stelde: “Man muss immer umkehren.” Wanneer je met een probleem worstelt, kun je het omkeren om zo tot een oplossing te komen.
Als we de kenmerken die Marks als tekenen van een bubbel beschrijft omkeren, zien we dat deze perfect passen op de Europese beurzen:
In Europa is er geen uitbundigheid, maar juist een diepgeworteld pessimisme.
Er is geen verafgoding van bedrijven—zelfs niet van marktleiders zoals ASML. Integendeel, er heerst een complete afkeer van veel bedrijven, zoals bijvoorbeeld Tessenderlo.
FOMO (fear of missing out) is volledig afwezig. Niemand lijkt nog geïnteresseerd te zijn in beleggen op de Europese beurs.
Geen prijs is laag genoeg om Europese aandelen aantrekkelijk te maken.
Daarnaast is de allocatie van Europese aandelen in wereldwijde indexen (en dus ook in ETF’s van passieve beleggers) zeer laag. Hierdoor zou je kunnen stellen dat we in Europa het omgekeerde van een bubbel zien (een leegte of vacuüm?).
Smart Capital de ideale diversificatie
Aangezien ik ervan overtuigd ben dat mijn vermogen om te analyseren en rekenen nog steeds even sterk is als enkele jaren geleden, en omdat ik over mijn twintigjarige carrière als belegger nog steeds beter presteer dan de S&P500 (al is het nipt), geloof ik dat ik nog steeds op het juiste pad zit.
De aandelen in onze selectie bieden perfecte diversificatie voor iedereen die al flink is blootgesteld aan de Amerikaanse markt. Of dit nu via ETF’s, fondsen bij banken en vermogensbeheerders gebeurt (wat vaak verdoken indexknuffelaars zijn), pensioensparen, of directe investeringen in de Magnificent 7.
Hoe lang het feest in Amerika nog doorgaat, is onmogelijk te voorspellen. Maar ik voorspel wel dat op een bepaald moment waarderingen weer belangrijk worden. En wanneer dat gebeurt, zitten wij goed met onze bedrijven.
Tot die tijd moeten we het hebben van wat onze bedrijven zelf voor ons verdienen.
Hi Sam
Kijk je naar de analisten consensus om de EPS voor de komende jaren in te schatten? Ik raadpleeg regelmatig marketscreener omdat je daar de consensus kan zien.